“黃金+加盟”快速提升三四線城市市場(chǎng)份額，海外市場(chǎng)突破值得關(guān)注。老鳳祥（600612）憑借黃金飾品品類(lèi)為主和加盟為主自營(yíng)為輔的模式---即“黃金+加盟”，使得其周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，帶動(dòng)其ROE常年維持在25%上下水平。公司在大陸的戰(zhàn)略重點(diǎn)是三四線城市，而“黃金+加盟”模式非常契合公司這一戰(zhàn)略：1)大眾消費(fèi)者仍熱衷于具備投資、保值價(jià)值的黃金飾品品類(lèi);2)與當(dāng)?shù)亟?jīng)營(yíng)者成立合資子公司使得加盟店擴(kuò)張更為迅速。海外市場(chǎng)方面，除了前期在悉尼、紐約開(kāi)設(shè)首家門(mén)店外，2015年首次在香港連續(xù)開(kāi)設(shè)2家門(mén)店，我們認(rèn)為公司籌備三年時(shí)間已經(jīng)邁過(guò)進(jìn)入香港地區(qū)準(zhǔn)入門(mén)檻，之后展店將會(huì)相對(duì)容易(香港第三家門(mén)店已開(kāi)始籌備)。海外展店除了幫助提升國(guó)際品牌形象外，亦為公司開(kāi)拓了新增銷(xiāo)售來(lái)源(香港單店銷(xiāo)售額相當(dāng)于大陸10家門(mén)店水平)。整體來(lái)看，我們認(rèn)為大陸三四線城市的門(mén)店拓展是公司未來(lái)營(yíng)收增速主要來(lái)源，而海外門(mén)店的拓展除了給予公司來(lái)帶額外1-2%營(yíng)收增速之外，更重要意義在于長(zhǎng)期公司海外品牌地位的提升。
國(guó)企改革背景下，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存調(diào)整預(yù)期。上海作為國(guó)企改革的排頭兵，預(yù)計(jì)本輪國(guó)企改革全面落地前率先開(kāi)展，我們分析后認(rèn)為老鳳祥未來(lái)或?qū)⒃谕晟乒蓹?quán)結(jié)構(gòu)方面有所作為。1)考慮到上海黃浦區(qū)國(guó)資委旗下可整合同類(lèi)資產(chǎn)極少，我們認(rèn)為資產(chǎn)注入的可能性不大。2)由于目前老鳳祥資產(chǎn)在黃浦區(qū)國(guó)資委所控制的資產(chǎn)中地位較高，引入戰(zhàn)略投資者將分散其控股權(quán)，我們亦認(rèn)為這一途徑可能性不大。3)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，上市公司的核心資產(chǎn)為上海老鳳祥有限是以子公司的形式存在(上市公司和員工分別持有上海老鳳祥有限78.01%和21.99%)，若公司將子公司股權(quán)轉(zhuǎn)移至上市公司層面，將使得公司管理層從注重業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑫r(shí)注重業(yè)績(jī)以及公司市值。此外，公司部分核心管理層人員已經(jīng)陸續(xù)達(dá)到退休年紀(jì)，子公司股權(quán)向上市公司層面轉(zhuǎn)移亦方便退休人員退出，增加持股流動(dòng)性。
公司盈利預(yù)測(cè)及估值。我們預(yù)計(jì)2015-2017年公司營(yíng)收分別為379億、413億和451億，同比增長(zhǎng)15.50%、8.98%和9.02%;歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為11.69億、12.73億和14.14億，同比增長(zhǎng)24.36%、8.92%和11.09%，EPS為2.23元、2.43元和2.70元。公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2015年P(guān)E20.71倍，我們選取了豫園商城（600655）、金葉珠寶（000587）、周大福和剛泰控股（600687）四家作為可比上市公司，2015年平均PE為25.6倍，考慮到港股整體估值偏低以及金葉珠寶和剛泰控股增速相對(duì)較高影響，我們給予公司2015年P(guān)E24倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)53元。
風(fēng)險(xiǎn)及不確定性。1)國(guó)際金價(jià)波動(dòng)2)消費(fèi)繼續(xù)低迷3)國(guó)企改革低于預(yù)期。
錦江投資
錦江投資（600650）主要從事投資城市客運(yùn)、物流等產(chǎn)業(yè)。集團(tuán)擁有上海錦江汽車(chē)服務(wù)有限公司95%股份，該公司旗下?lián)碛型馐鹿尽⑸搪霉尽⒊鲎夤?、修理公司和教培中心，具?0多年接待外國(guó)元首、高官和大型國(guó)際會(huì)議的歷史，是上海各類(lèi)重要會(huì)議指定的特約用車(chē)單位。此外，集團(tuán)亦擁有錦海捷亞國(guó)際貨運(yùn)有限公司50%股份，該公司以經(jīng)營(yíng)國(guó)際、國(guó)內(nèi)進(jìn)出口貨物的空運(yùn)、海運(yùn)和快件運(yùn)輸代理業(yè)務(wù)為主，具有一級(jí)資質(zhì)的大型國(guó)際貨運(yùn)企業(yè)。另外，集團(tuán)亦有投資一家專(zhuān)業(yè)提供冷藏冷凍和配送運(yùn)輸服務(wù)的第三方冷鏈物流運(yùn)營(yíng)商。
於期內(nèi)，”錦江汽車(chē)服務(wù)中心”二期工程，先後已完成10多項(xiàng)驗(yàn)收，按時(shí)投入營(yíng)運(yùn)，綜合接待能力得到提升，推進(jìn)了汽車(chē)服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。另外，冷庫(kù)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)保持行業(yè)先進(jìn)水平，新增客戶49家，全年冷庫(kù)利用率達(dá)到75%，遠(yuǎn)高於行業(yè)平均水平50%。
截至2014年12月31日止全年，集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入按年增長(zhǎng)4.48%至21.82億元人民幣。期內(nèi)營(yíng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~按年錄得31.31%的增幅至3.39億元人民幣。期內(nèi)歸屬於上市公司股東的凈利潤(rùn)按年下跌8.81%至2.14億元人民幣，而歸屬於上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)則按年上升6.45%至1.88億元人民幣，純利率由2013年同期的11.25%降至期內(nèi)的9.82%。若按產(chǎn)品劃分，期內(nèi)來(lái)自車(chē)輛運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入按年增加1.40%至11.98億元人民幣;來(lái)自汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入按年上升8.95%至7.96億元人民幣;來(lái)自低溫物流業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入按年上升10.09%至1.11億元人民幣。
錦江投資於近日營(yíng)造雙底，而且一浪高於一浪，相對(duì)大市走勢(shì)較強(qiáng)，料上升機(jī)會(huì)較大，目標(biāo)價(jià)設(shè)於21.60元人民幣，建議買(mǎi)入價(jià)為18.00元人民幣。若股價(jià)走勢(shì)未如預(yù)期并跌穿15.90元人民幣水平，則需要進(jìn)行止蝕。
錦江投資按上日收市價(jià)18.55元人民幣計(jì)算，歷史市盈率為47.32倍。隨著上海迪士尼主題公園將於下年上半年開(kāi)幕，預(yù)料集團(tuán)可受惠於客流量的提升，集團(tuán)將重拾增長(zhǎng)動(dòng)力，故建議投資者可伺機(jī)吸納。
東方明珠：因競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)勁、估值具吸引力而重申買(mǎi)入評(píng)級(jí)
建議理由
新的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格為人民幣48.03元，對(duì)應(yīng)43%的上行空間。1)重組后，東方明珠（600637）已成為業(yè)務(wù)覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合傳媒娛樂(lè)巨頭，我們認(rèn)為其龐大的用戶規(guī)模、貨幣化機(jī)會(huì)、上游內(nèi)容儲(chǔ)備以及播控牌照方面的政府支持將為公司帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2)盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，2015-17年預(yù)期增速為33%，多項(xiàng)業(yè)務(wù)處于快速增長(zhǎng)階段，且管理層正在積極尋找并購(gòu)機(jī)會(huì)。3)估值具有吸引力，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的2016年預(yù)期市盈率為23.9倍，而中國(guó)傳媒行業(yè)平均為33倍。
推動(dòng)因素
(1)并購(gòu)。管理層表示將積極尋找全產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)機(jī)會(huì)，以擴(kuò)大用戶規(guī)模、對(duì)內(nèi)容進(jìn)行貨幣化以及進(jìn)入新的娛樂(lè)子行業(yè)。(2)激勵(lì)計(jì)劃。管理層計(jì)劃在年底前推出員工和管理層激勵(lì)計(jì)劃。如果實(shí)施，這將通過(guò)將員工薪酬和公司業(yè)績(jī)掛鉤而促進(jìn)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)。(3)上海迪斯尼。我們認(rèn)為2016年初上海迪斯尼的開(kāi)業(yè)將提振中國(guó)文化旅游業(yè)的總體增長(zhǎng)。
估值
上半年業(yè)績(jī)發(fā)布后，我們將2015-17年每股盈利預(yù)測(cè)下調(diào)了2.9%-0.7%，并考慮到業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的小幅調(diào)整而將2018-20年每股盈利預(yù)測(cè)下調(diào)了1.7%-3.0%。我們的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格也相應(yīng)從49.37元降至48.03元，仍基于18倍的全球同業(yè)市盈率均值，其中采用了2020年預(yù)期每股盈利，然后貼現(xiàn)回2016年，股權(quán)成本為8%。我們新預(yù)測(cè)所得出的2015-20年每股盈利年均復(fù)合增速為28%，目標(biāo)價(jià)格對(duì)應(yīng)34倍的2016年預(yù)期市盈率，與當(dāng)前行業(yè)均值一致。
主要風(fēng)險(xiǎn)
IPTV用戶增長(zhǎng)和互聯(lián)網(wǎng)電視貨幣化速度慢于預(yù)期。執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致并購(gòu)整合成本高于預(yù)期。
豫園商城：投資收益增厚業(yè)績(jī)，打造生態(tài)及平臺(tái)顛覆黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈。
15H1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24.18%。8月27日晚，公司發(fā)布半年報(bào)，15H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收95.11億元，同比下降5.25%;歸母凈利潤(rùn)4.10億元，同比增長(zhǎng)24.18%;扣非后歸母凈利潤(rùn)3.12億元，同比增長(zhǎng)13.75%;EPS為0.29元。
黃金珠寶消費(fèi)環(huán)境仍待恢復(fù)，主業(yè)營(yíng)收同比下滑5.75%。上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收95.11億元，同比下降5.25%。其中，黃金珠寶營(yíng)收87.07億元(占比91%)，同比下降5.75%;餐飲營(yíng)收2.84億元(占比3%)，同比下降2.44%;食品營(yíng)收0.54億元(占比1%)，同比增長(zhǎng)0.68%;醫(yī)藥營(yíng)收2.62億元(占比3%)，同比增長(zhǎng)15.02%;房地產(chǎn)營(yíng)收30萬(wàn)元，同比下降94.59%;工藝品、百貨及服務(wù)營(yíng)收2.04億元(占比2%)，同比下降7.94%。
毛利率微幅下滑、費(fèi)用增加，投資收益貢獻(xiàn)凈利增量。15H1公司實(shí)現(xiàn)毛利率11.00%，同比減少0.06個(gè)百分點(diǎn)，主要系食品及醫(yī)藥板塊毛利率下滑所致。報(bào)告期內(nèi)費(fèi)用管控合理，期間費(fèi)用率7.34%，同比增加1.55個(gè)百分點(diǎn)，主要系勞動(dòng)力成本剛性上漲所致。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率為3.32%，同比增加0.68個(gè)百分點(diǎn);管理費(fèi)用率為2.67%，同比增加0.52個(gè)百分點(diǎn);財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.34%，同比增加0.36個(gè)百分點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利率4.44%，同比增加1.01個(gè)百分點(diǎn)。
生態(tài)級(jí)平臺(tái)鏈接線上、線下顛覆黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈;投資太陽(yáng)馬戲團(tuán)進(jìn)一步豐富商旅文平臺(tái);分享迪斯尼開(kāi)園紅利，客流大增提升經(jīng)營(yíng)效益。第一，深耕老廟、亞一主打品牌，打造黃金珠寶互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。①黃金珠寶業(yè)務(wù)將進(jìn)一步深化老廟黃金與亞一金店兩大品牌的整合力度，雙品牌實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。②搭建黃金珠寶互聯(lián)網(wǎng)改變?nèi)袠I(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。③供應(yīng)鏈融資支持下，珠寶加盟業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張。第二，聯(lián)合復(fù)星投資太陽(yáng)馬戲團(tuán)，豐富商旅文平臺(tái)。公司借此次與太陽(yáng)馬戲團(tuán)合作機(jī)會(huì)將進(jìn)一步完善國(guó)際化大文化平臺(tái)，建立一個(gè)覆蓋世界范圍，集娛樂(lè)、文化消費(fèi)、媒體網(wǎng)絡(luò)等于一身平臺(tái)。第三，迪斯尼開(kāi)園釋放紅利，客流量加大提升經(jīng)營(yíng)效益。
維持盈利預(yù)測(cè)，維持買(mǎi)入-A評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司15-17年EPS為0.74元、0.85元、0.98元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為22倍、19倍、17倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：黃金珠寶零售終端消費(fèi)低迷，定增落地不達(dá)預(yù)期。