胡月曉：當(dāng)貨幣成本下降趨勢(shì)不變，債市將迎長(zhǎng)期慢牛格局，同時(shí)鑒于估值提升和流動(dòng)性偏緊，股市將出現(xiàn)分化，價(jià)值投資或?qū)⒒貧w。

上證綜指自2016年四季度以來(lái)的走勢(shì)，似已形成一個(gè)“M”形的大下行走勢(shì)；結(jié)合近期市場(chǎng)的低迷和監(jiān)管造成的負(fù)面情緒，投資者對(duì)A股前景的信心極度低落，可謂失望至極。

經(jīng)濟(jì)層面，當(dāng)前雖然經(jīng)濟(jì)偏暖，但市場(chǎng)主流預(yù)期是前高后低；貨幣層面，偏緊基調(diào)下，信貸、貨幣的增長(zhǎng)偏弱格局將延續(xù)；股票供求方面，IPO進(jìn)入實(shí)質(zhì)注冊(cè)制，去年的再融資也陸續(xù)進(jìn)入拋售期；更為重要的是，監(jiān)管部門從過(guò)去的“慈母”變成了“嚴(yán)父”，態(tài)度一直不甚友好。不過(guò)，從企業(yè)效益角度，受益于2016年下半年以來(lái)的工業(yè)價(jià)格回升，2017年企業(yè)盈利回升的態(tài)勢(shì)也是高度確立的：從當(dāng)前工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況看，中國(guó)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)平穩(wěn)，約14%，但利潤(rùn)增速高達(dá)30%。

投資者擔(dān)憂的另一個(gè)因素是海外政策沖擊，即美國(guó)的加息和縮表。從美國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)表現(xiàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)政策變化的影響有限，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的變化才是決定性的。筆者以前一直強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表不影響求流動(dòng)性，因?yàn)樵摍C(jī)構(gòu)過(guò)去政策的變化一直是跟隨美國(guó)金融體系的變化的：危機(jī)損害了金融體系的信用創(chuàng)造能力，導(dǎo)致美國(guó)貨幣體系的貨幣乘數(shù)下降，F(xiàn)ED只好擴(kuò)表對(duì)沖，當(dāng)前縮表表明美金融體系信用擴(kuò)張能力好轉(zhuǎn)了。所以，美國(guó)貨幣政策變化的真實(shí)沖擊有限，投資者不要自己嚇自己。何況，在資本項(xiàng)目有限開(kāi)放情況下，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性變化主要還是國(guó)內(nèi)因素主導(dǎo)的。

長(zhǎng)期看，筆者一直認(rèn)為，按照貨幣“二分法”的邏輯，貨幣政策“緊數(shù)量、低利率”的組合，將是更為現(xiàn)實(shí)和可行的選擇。在資金壓力下，當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率調(diào)整過(guò)度現(xiàn)象顯著。隨著貨幣市場(chǎng)逐漸回歸正?；?，基準(zhǔn)利率過(guò)高局面將逐漸得到修正。

雖然貨幣當(dāng)局在多種場(chǎng)合提及2017年要“去杠桿”、堅(jiān)持中性偏緊的貨幣政策的基調(diào)，但筆者堅(jiān)持的流動(dòng)性格局看法仍是：出于經(jīng)濟(jì)“托底”和避免金融市場(chǎng)大波動(dòng)的目的，中國(guó)的信貸和貨幣增長(zhǎng)將以“平穩(wěn)”為主，貨幣環(huán)境的整體格局是“穩(wěn)中趨緊”。對(duì)于貨幣增速， 2017年M2在10-12間將是政策合意水平，低于10的貨幣增速是不會(huì)被接受的，也難使中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型階段保持平穩(wěn)。因此，未來(lái)央行并不會(huì)有加碼的收緊措施，即使貨幣增長(zhǎng)的偏弱格局是最符合央行看到的情景。

接下來(lái)貨幣環(huán)境又會(huì)進(jìn)入基礎(chǔ)貨幣投放減速（進(jìn)而流動(dòng)性增速回落）、但貨幣成本再下降的階段。貨幣成本決定著貨幣市場(chǎng)利率和利率基準(zhǔn)曲線高度，央行引導(dǎo)貨幣成本下降趨勢(shì)不變，在經(jīng)濟(jì)延續(xù)“底部徘徊”的情況下，這意味著屆時(shí)債券市場(chǎng)將迎來(lái)長(zhǎng)期慢牛格局。對(duì)于股票市場(chǎng)而言，估值提升和流動(dòng)性偏緊的格局，將造成市場(chǎng)的分化局面，價(jià)值投資時(shí)代到來(lái)，市場(chǎng)將更健康。

因此，投資者需要走出監(jiān)管左右市場(chǎng)的思維定勢(shì)，在增強(qiáng)信心的同時(shí)，更多的觀察央行政策走向，以決定行動(dòng)時(shí)機(jī)。

2017年以來(lái)持續(xù)的股債雙調(diào)整，主要受貨幣市場(chǎng)資金緊張的影響：先是受匯率貶值預(yù)期的影響，擔(dān)憂資本外流；再是擔(dān)憂央行“去杠桿”過(guò)頭，貨幣過(guò)緊，加息預(yù)期強(qiáng)烈。實(shí)際上，上述影響貨幣基本面變化的因素，都已逐漸被“證偽”。匯率自2016年12月以來(lái)的走勢(shì)已向市場(chǎng)表明，2017年人民幣匯率穩(wěn)中偏升的趨勢(shì)日漸顯現(xiàn)；隨著央行公開(kāi)市場(chǎng)操作恢復(fù)常態(tài)化，央行持續(xù)加息的預(yù)期也已基本消退。

“資產(chǎn)荒”和“資金荒”的實(shí)質(zhì)，是央行放任了貨幣利率的上漲，基礎(chǔ)貨幣成本的上漲，通過(guò)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造過(guò)程和同業(yè)市場(chǎng)的傳播，抬高了各層次流通貨幣的利率，使得各類資產(chǎn)的估值水平不同程度下移，加大了全市場(chǎng)的調(diào)整壓力，股、債、期多殺局面一再出現(xiàn)。如果央行不降低基礎(chǔ)貨幣利率，樓市限制再嚴(yán)，擠出的貨幣再多，“資金荒”現(xiàn)象也不能消除，資金“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象也不會(huì)改變，金融市場(chǎng)上股債雙低迷局面也將持續(xù)。

從基本面上看，經(jīng)濟(jì)回落已成近期市場(chǎng)主流看法，在當(dāng)前貨幣增長(zhǎng)超出市場(chǎng)預(yù)期回落的狀態(tài)下，市場(chǎng)利率再上升動(dòng)力已幾近散失。資金偏緊和監(jiān)管強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)情緒的負(fù)面影響，正逐步弱化。價(jià)格回升帶來(lái)的企業(yè)效益回升影響，逐漸對(duì)股市估值產(chǎn)生支撐作用，市場(chǎng)將在盤整中偏向回升。

從回購(gòu)市場(chǎng)交易規(guī)模和債市存量的對(duì)比變化看，債市投資杠桿水平已基本到位，監(jiān)管造成的債市“去杠桿”沖擊顯然已經(jīng)過(guò)去。市場(chǎng)利率在調(diào)整過(guò)頭效應(yīng)下，將逐漸修正，利率或展開(kāi)一輪較長(zhǎng)時(shí)間的下行。5月下旬后，市場(chǎng)利率已從高點(diǎn)開(kāi)始回落，預(yù)計(jì)未來(lái)3個(gè)月內(nèi)，債券整體上將呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。

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