經(jīng)濟(jì)周期見(jiàn)頂，出清才有未來(lái)——7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)（海通宏觀姜超、于博）

　　今天，統(tǒng)計(jì)局已經(jīng)公布了7月份的所有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，到底最新經(jīng)濟(jì)走勢(shì)如何呢？

　　一、工業(yè)再度回落，庫(kù)存周期尾聲

　　由于中國(guó)的GDP數(shù)據(jù)是從生產(chǎn)法角度統(tǒng)計(jì)的，而分產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)數(shù)據(jù)僅在每個(gè)季度公布GDP數(shù)據(jù)時(shí)一并公布，而中國(guó)工業(yè)占據(jù)了經(jīng)濟(jì)的半壁江山，因而每個(gè)月公布的工業(yè)增加值增速，成為我們觀察經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的最重要的宏觀數(shù)據(jù)。

　　7月工業(yè)增加值增速再度回落。7月工業(yè)增加值同比增速?gòu)?月的7.6%大幅回落至6.4%，季調(diào)環(huán)比增速也從0.81%的降至0.41%。而值得注意的是，無(wú)論是從具體數(shù)字還是變化趨勢(shì)看，都與4月如出一轍！

　　為什么4月工業(yè)增速回落之后，并未一路向下，而是在6月再度大幅反彈，直到7月才重新拐頭向下？在回答這個(gè)問(wèn)題前，我們不妨來(lái)看看制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)。

　　由于制造業(yè)是工業(yè)的主要構(gòu)成，而PMI公布時(shí)間較早，因而制造業(yè)PMI也被看作是工業(yè)增速的同步略領(lǐng)先指標(biāo)。事實(shí)上，7月底公布的7月全國(guó)制造業(yè)PMI明顯回落，已經(jīng)預(yù)示了7月工業(yè)增加值增速的回落。

　　而對(duì)比PMI分項(xiàng)指標(biāo)的走勢(shì)，工業(yè)增速回落的原因便一目了然。回頭看，3月PMI大幅走高，但4月隨即大跌，各分項(xiàng)中需求、生產(chǎn)、價(jià)格均降，唯有產(chǎn)成品庫(kù)存創(chuàng)下3年新高。而6月PMI回升的背后，則是原材料庫(kù)存創(chuàng)下2年新高。PMI分項(xiàng)指標(biāo)的走勢(shì)說(shuō)明庫(kù)存周期是上半年工業(yè)經(jīng)濟(jì)回暖的主要驅(qū)動(dòng)因素，但隨著PMI產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存相繼創(chuàng)下新高、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速見(jiàn)頂回落，庫(kù)存周期步入尾聲得到確認(rèn)。下半年工業(yè)生產(chǎn)的回落也就成為必然。

　　二、宏觀微觀該信誰(shuí)？

　　在中國(guó)做宏觀經(jīng)濟(jì)研究，不能只盯著宏觀數(shù)據(jù)，更要對(duì)宏觀、微觀數(shù)據(jù)作交叉印證。那么從微觀數(shù)據(jù)看，7月生產(chǎn)表現(xiàn)如何？

　　分行業(yè)工業(yè)增速普遍下滑。首先看各行業(yè)工業(yè)增速，在工業(yè)增速整體下滑的大背景下，分行業(yè)增速漲少跌多。而與4月相比，7月分行業(yè)工業(yè)增速的回落更為普遍。下游行業(yè)和中游加工組裝行業(yè)工業(yè)增速幾乎全部下滑，中游原材料行業(yè)漲少跌多，僅電力熱力和鋼鐵回升，而上游采礦業(yè)則是跌幅擴(kuò)大。

　　主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲跌互現(xiàn)。其次看各工業(yè)品產(chǎn)量，與4月的漲多跌少不同，7月工業(yè)品產(chǎn)量增速漲跌互現(xiàn)。分行業(yè)看，上游原油加工量增速回落，但發(fā)電增速回升；中游粗鋼產(chǎn)量增速大升，乙烯產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)正，水泥產(chǎn)量跌幅走平，有色金屬產(chǎn)量增速歸零；下游汽車(chē)產(chǎn)量增速回落。

　　作為最具代表性的工業(yè)品，發(fā)電量增速?gòu)?/strong>6月的5.2%跳升至7月的8.6%，粗鋼產(chǎn)量增速?gòu)?/strong>5.7%跳升至10.3%，均與工業(yè)增速回落背離。宏觀、微觀數(shù)據(jù)“打架”，我們究竟該信誰(shuí)？

　　夏季異常高溫推升發(fā)電增速。幾乎各個(gè)行業(yè)都要用到電，而工業(yè)用電占各行業(yè)用電量比重超過(guò)80%。因此，在大多數(shù)情況下，發(fā)電量增速與工業(yè)增加值增速走勢(shì)趨同。但在兩種特殊情況下，兩者會(huì)出現(xiàn)背離。一是工業(yè)用電結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，比如高耗能行業(yè)用電大幅上升而其他行業(yè)用電下滑。而我們觀察7月四大高耗能行業(yè)的工業(yè)增速，只有鋼鐵有所回升，水泥、化工、建材增速都明顯下滑，意味著工業(yè)用電結(jié)構(gòu)并未發(fā)生改變。二是三次產(chǎn)業(yè)用電結(jié)構(gòu)改變，比如夏季異常高位，導(dǎo)致居民用電大幅上升。事實(shí)上，17年7月全國(guó)平均氣溫23.2℃，不僅為11年以來(lái)新高，與6月的溫差（2.9℃）、環(huán)比增幅（14.3%）也都創(chuàng)下同期新高。這意味著夏季異常高溫是發(fā)電量增速跳升的主要推手。

　　低基數(shù)導(dǎo)致粗鋼產(chǎn)量增速跳升。而粗鋼產(chǎn)量增速的跳升同樣存疑。7月粗鋼日均產(chǎn)量環(huán)比6月下滑，何以同比仍然跳升？回顧去年7月，環(huán)保督查和唐山抗震40周年紀(jì)念活動(dòng)雙管齊下，導(dǎo)致鋼企普遍停產(chǎn)、限產(chǎn)，其中唐山鋼廠高爐開(kāi)工率一度從85%高位跳水至50%左右。其結(jié)果是去年7月粗鋼日均產(chǎn)量大幅下滑，降至除1-2月外的年內(nèi)最低。而去年同期極低的基數(shù)，使得今年7月粗鋼產(chǎn)量環(huán)比雖降，但同比跳升。

　　無(wú)論是夏季異常高溫，還是去年同期停產(chǎn)限產(chǎn)導(dǎo)致的低基數(shù)，都是短期現(xiàn)象，在未來(lái)難以持續(xù)，發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量與工業(yè)增速的背離難以持續(xù)，分歧將逐漸彌合。故無(wú)論是宏觀的工業(yè)增加值、PMI數(shù)據(jù)，還是微觀的分行業(yè)增加值、主要工業(yè)品產(chǎn)量數(shù)據(jù)，都指向7月工業(yè)生產(chǎn)明顯下滑。

　　三、需求全面下滑，投資增速新低

　　三駕馬車(chē)全面回落。觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，除了生產(chǎn)法以外，還有需求法，主要是投資、消費(fèi)和凈出口三駕馬車(chē)。但從7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，三駕馬車(chē)全面走弱。其中，出口增速降至7.2%，零售增速降至10.4%，投資增速降至6.8%，均創(chuàng)下短期新低。

　　而從需求的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)比較大的是內(nèi)需中的投資和消費(fèi)。

　　投資增速創(chuàng)年內(nèi)新低。首先看投資，7月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增速回落至6.8%，并創(chuàng)下今年以來(lái)新低。三大類(lèi)投資增速全面下滑：制造業(yè)、房地產(chǎn)投資增速均大幅回落，并創(chuàng)下16年8月以來(lái)新低；基建投資增速則小幅回落，印證財(cái)政支出增速回落。

　　具體看：

　　制造業(yè)投資增速大跌。7月制造業(yè)投資增速1.5%，較6月的6.7%大幅回落，并創(chuàng)下去年8月以來(lái)的新低。雖然工業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有所改善，但在產(chǎn)能過(guò)剩的大背景下，啟動(dòng)制造業(yè)投資并不容易。

　　而制造業(yè)分行業(yè)投資增速也普遍下滑。其中，偏上游原材料的黑金冶煉投資降幅略收窄，但非金屬礦、有色冶煉增速均下滑；偏中游加工組裝的通用設(shè)備、電氣機(jī)械投資增速略升，但專(zhuān)用設(shè)備、鐵路船舶航空航天、計(jì)算機(jī)通信電子增速下滑；偏下游的汽車(chē)制造業(yè)投資增速大幅回落。

　　基建投資增速小降。7月基建投資同比增速15.8%，較6月的17.3%小幅回落。財(cái)政支出增速大幅回落是基建投資增速下滑的重要原因。上半年財(cái)政支出占收入比重高達(dá)110%、占年初代編預(yù)算比重53%，均高于往年同期。而受前期支出進(jìn)度加快、相關(guān)資金提前撥付影響，7月財(cái)政支出增速大幅回落，預(yù)算內(nèi)資金來(lái)源不足7月令基建投資增速小幅回落。

　　地產(chǎn)投資增速回落。7月房地產(chǎn)投資同比增速4.7%，較6月明顯回落，而考慮到去年同期基數(shù)較低，真實(shí)的地產(chǎn)投資可能比數(shù)據(jù)表現(xiàn)的更弱。而從地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)地產(chǎn)投資的領(lǐng)先性來(lái)看，前期地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)地產(chǎn)投資的帶動(dòng)效應(yīng)正在減弱，而融資受限也令地產(chǎn)投資雪上加霜。

　　消費(fèi)增速創(chuàng)3月以來(lái)新低。再來(lái)看消費(fèi)，7月社消零售名義、實(shí)際、限額以上零售同比增速分別為10.4%、9.6%和8.6%，均較6月回落，并創(chuàng)下3月以來(lái)新低。

　　從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，必需消費(fèi)普遍下滑，可選消費(fèi)則是漲少跌多。消費(fèi)普遍低迷，其背后有幾大原因：

　　一是債務(wù)上升的約束。去年居民舉借各類(lèi)貸款超過(guò)6萬(wàn)億，還有1萬(wàn)億的公積金貸款，今年上半年居民新增貸款約4萬(wàn)億，截止17年6月居民部門(mén)商業(yè)貸款余額37萬(wàn)億，公積金貸款余額4.5萬(wàn)億，居民部門(mén)總負(fù)債41.5萬(wàn)億，居民部門(mén)過(guò)去3年半新增了20萬(wàn)億的債務(wù)，相當(dāng)于此前30年的總和。這意味著還債壓力大幅上升，擠壓了居民的消費(fèi)潛力。而首當(dāng)其沖的是必需消費(fèi)， 7月糧油食品飲料煙酒（10.3%）、服裝鞋帽針紡織品（6.4%）、日用品（7.1%）等零售增速均較6月明顯回落。

　　二是提前消費(fèi)的透支。過(guò)去一年多以來(lái)，受購(gòu)置稅減半優(yōu)惠政策刺激，汽車(chē)消費(fèi)持續(xù)高增。但17年優(yōu)惠政策力度減半，導(dǎo)致汽車(chē)類(lèi)零售增速整體下臺(tái)階。

　　三是前期地產(chǎn)需求拉動(dòng)減弱。此前表現(xiàn)較好的家電、家具、建材，7月零售增速也全線回落。這三個(gè)行業(yè)本質(zhì)上都是地產(chǎn)后周期行業(yè)，今年上半年的三四線地產(chǎn)銷(xiāo)售超預(yù)期，也帶動(dòng)了地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的超預(yù)期。但7月份的地產(chǎn)銷(xiāo)售增速全面下滑，意味著三四線地產(chǎn)銷(xiāo)售也開(kāi)始降溫，也使得地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)見(jiàn)頂回落。

　　而分項(xiàng)限額以上零售中，僅石油及制品一枝獨(dú)秀，受油價(jià)小幅上調(diào)影響，7月石油及制品類(lèi)零售增速小幅反彈至5.6%，但與年初14%的高點(diǎn)相比，也已下降一大半。

　　四、地產(chǎn)需求降溫，棚改力度轉(zhuǎn)弱

　　我們研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)，不僅要觀察發(fā)電量增速等經(jīng)濟(jì)的同比指標(biāo)，更要關(guān)注地產(chǎn)銷(xiāo)量等領(lǐng)先指標(biāo)。中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與地產(chǎn)投資高度一致，源于經(jīng)濟(jì)靠投資驅(qū)動(dòng)，而制造業(yè)、基建投資的資金來(lái)源均依附于房地產(chǎn)。今年上半年經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，其本質(zhì)還是在于三四線地產(chǎn)銷(xiāo)售激增，使得地產(chǎn)投資和相關(guān)消費(fèi)表現(xiàn)超預(yù)期。

　　地產(chǎn)需求拐頭向下，庫(kù)存降幅擴(kuò)大。7月全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比增速大幅回落至2.0%。地產(chǎn)庫(kù)存大幅去化和基數(shù)偏低令7月土地購(gòu)置面積增速反彈，但受地產(chǎn)銷(xiāo)量增速回落影響，7月地產(chǎn)新開(kāi)工增速大跌轉(zhuǎn)負(fù)。

　　今年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)超預(yù)期，主要源于在地產(chǎn)去庫(kù)存的基調(diào)和棚改貨幣化安置政策配合下，三四五六線城市地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)高增，地產(chǎn)庫(kù)存大幅去化。

　　但從目前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為地產(chǎn)去庫(kù)存政策進(jìn)一步推進(jìn)的必要性已大幅下降：

　　一是當(dāng)前全國(guó)，尤其是三四線城市地產(chǎn)庫(kù)存去化周期已降至多年新低，進(jìn)一步去庫(kù)存必要性已降低。7月底政治局會(huì)議對(duì)地產(chǎn)政策的表態(tài)已從“加快建立和完善長(zhǎng)效機(jī)制”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)”，意味著政策力度或有所調(diào)整。而17年以來(lái)央行PSL投放力度也遠(yuǎn)不如16年，前7月新增規(guī)模僅4168億，較去年同期大幅下滑。PSL投放力度的下降，意味著棚改貨幣化安置對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售的支撐力度正在減弱。

　　二是房?jī)r(jià)大漲推動(dòng)三四線樓市地產(chǎn)開(kāi)工投資，如果不及時(shí)抑制將形成新一輪過(guò)剩庫(kù)存。三四線房地產(chǎn)的暴漲其實(shí)是在制造比之前一二線更大的泡沫。尤其值得警惕的是，即便在上半年24%的高銷(xiāo)售增速下，三四線城市上半年的房屋新開(kāi)工面積依然超過(guò)了銷(xiāo)售面積，這意味著去掉的房地產(chǎn)庫(kù)存又被地產(chǎn)商拿地開(kāi)工生產(chǎn)了出來(lái)，其實(shí)是永遠(yuǎn)去不完的。因而，在庫(kù)存去化的城市正在逐漸啟動(dòng)限售機(jī)制，這一方面可以抑制居民投資購(gòu)房，也可以對(duì)地產(chǎn)商投資沖動(dòng)形成威懾，防止形成新一輪地產(chǎn)庫(kù)存過(guò)剩。

　　房貸利率持續(xù)上行，地產(chǎn)銷(xiāo)售拐點(diǎn)已現(xiàn)。房貸利率是決定地產(chǎn)銷(xiāo)量的最重要指標(biāo)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，每一輪房貸利率的見(jiàn)底回升，都對(duì)應(yīng)著地產(chǎn)銷(xiāo)量增速的見(jiàn)頂回落。央行公布的二季度住房貸款加權(quán)平均利率，已從去年四季度的4.52%回升至4.69%，融360公布的35大重點(diǎn)城市首套房平均貸款利率也從去年10月的4.44%一路上升至今年7月的4.99%。

　　這意味著，無(wú)論是從政策基調(diào)、庫(kù)存去化情況、房?jī)r(jià)漲幅還是銷(xiāo)量走勢(shì)看，短期內(nèi)去庫(kù)存政策進(jìn)一步推進(jìn)的力度和必要性都有所下降，加之房貸利率的持續(xù)回升，下半年地產(chǎn)銷(xiāo)售增速或重現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　五、經(jīng)濟(jì)周期見(jiàn)頂，出清才有未來(lái)

　　經(jīng)濟(jì)周期見(jiàn)頂，經(jīng)濟(jì)下行承壓。總結(jié)來(lái)看，17年上半年，由于三四線地產(chǎn)繁榮拉長(zhǎng)了地產(chǎn)周期，存貨周期還在發(fā)生作用，去杠桿的影響還不明顯，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)穩(wěn)定超預(yù)期。但從7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，無(wú)論是內(nèi)外需求還是工業(yè)生產(chǎn)，都出現(xiàn)了不同程度的下滑。而從經(jīng)濟(jì)周期角度觀察，三大經(jīng)濟(jì)周期都有見(jiàn)頂?shù)嫩E象，其中三四線地產(chǎn)銷(xiāo)售增速大幅回落意味著地產(chǎn)周期步入尾聲，工業(yè)產(chǎn)成品增速連續(xù)下降意味著庫(kù)存周期步入尾聲，而制造業(yè)投資增速回落意味著設(shè)備投資周期并未啟動(dòng)，而政府反周期對(duì)沖的基建投資也在減速，整體看經(jīng)濟(jì)在下半年將重新面臨較大的下行壓力。

　　出清才有未來(lái)，改革才有出路。在我們看來(lái)，研究宏觀經(jīng)濟(jì)繞不開(kāi)金融、地產(chǎn)。但金融、地產(chǎn)代表的是中國(guó)的過(guò)去。過(guò)去30年，每年新增1000萬(wàn)適齡勞動(dòng)人口、1000萬(wàn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口，帶來(lái)的是轟轟烈烈的城市化、工業(yè)化進(jìn)程。但目前年輕勞動(dòng)人口逐年下降，農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口縮減至600萬(wàn)人，與此同時(shí)地產(chǎn)新開(kāi)工卻依然高居不下，房地產(chǎn)緊缺的年代已一去不復(fù)返。所以我們相信，在這一輪地產(chǎn)庫(kù)存去化之后，未來(lái)絕不會(huì)重走地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的老路，應(yīng)該是大力發(fā)展租賃住房，該限購(gòu)限購(gòu)、該限售限售，嚴(yán)格控制貨幣增速，接受經(jīng)濟(jì)下行，釋放改革紅利，只有不靠房地產(chǎn)了，而是靠改革和創(chuàng)新提高效率才有真正的新周期。

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