資金面收緊的主要觸發(fā)因素是繳稅，但癥結(jié)還是超儲率偏低。據(jù)機(jī)構(gòu)測算，在月中繳稅繳準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)上，超額準(zhǔn)備金率可能已降至1%左右。低超儲致使流動性穩(wěn)定性下降，且預(yù)防性需求上升，在去杠桿風(fēng)險(xiǎn)未出清、機(jī)構(gòu)對資金需求剛性的情況下，易引發(fā)流動性反復(fù)收緊。

　　機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在央行“削峰填谷”的支持下，資金面緊勢不會持續(xù)太久，但流動性穩(wěn)定性的有效提升有賴于超儲率的回升及杠桿率的下降，鑒于9月(季末月)將至，且到期同業(yè)存單不少，后續(xù)資金面波動可能在所難免。

　　“花式借錢”重現(xiàn)

　　8月以來，資金面一波三折，月初短暫吃緊，隨后恢復(fù)常態(tài)，但一進(jìn)入下半月，資金面再度“變臉”，流動性持續(xù)緊張，交易員四處“跪借”，各種“花式借錢”的段子層出不窮。尤其是15日、16日兩天全天緊張，機(jī)構(gòu)借錢無門，令“錢荒”一詞重回公眾視野。即便從15日開始，央行明顯增加流動性投放，資金面緊勢也直到17日午后才有所緩解；18日，資金面繼續(xù)好轉(zhuǎn)，供求基本恢復(fù)均衡，市場情緒開始平復(fù)，但好景不長，本周伊始，緊張局勢卷土重來。

　　據(jù)交易員反映，本周一早盤大行融出不足，資金面略緊，OMO數(shù)據(jù)出爐后，機(jī)構(gòu)預(yù)期轉(zhuǎn)緊，資金需求上升，供求壓力加劇，直到下午4時(shí)左右，資金面也未見松動。有機(jī)構(gòu)繼續(xù)“跪借”，一天的交易在“求錢若渴”的氛圍中逐漸落幕。

　　交易員稱，原以為隨著上周后段資金面好轉(zhuǎn)，這波“旱情”就過去了，沒想到周末一過便殺了個回馬槍，讓大家措手不及。

　　22日，流動性早緊晚松，總體均衡偏緊。華南某券商交易員稱，昨日早盤資金面繼續(xù)緊張，借是能借到，就是貴，非銀融入7天資金的價(jià)格大概在4.8%-5%，上一日還在4.2%、4.3%，隔夜資金也不便宜。某銀行交易員稱，早盤大行閉門不出，價(jià)格繼續(xù)飆高，與可以借貴錢的非銀相比，一些中小銀行受制于價(jià)格上限，融入壓力較大，午后有大行融出一波，緊勢應(yīng)聲緩和。

　　22日，銀行間質(zhì)押式回購利率(存款類機(jī)構(gòu))多數(shù)繼續(xù)走高，隔夜利率(DR001)下行約8BP至2.79%，7天利率小漲1BP至2.89%，14天至兩個月品種也全線上行。

　　近期，在大行融出意愿不足的情況下，中小機(jī)構(gòu)尤其是非銀機(jī)構(gòu)無疑承受更大的流動性壓力。22日，以中小投資者參與為主的交易所回購市場利率繼續(xù)全線上行，上交所隔夜回購(GC001)加權(quán)利率漲至4.79%，7天利率漲至4.81%。另據(jù)數(shù)據(jù)顯示，8月中旬以來，銀行間市場覆蓋全部機(jī)構(gòu)的7天回購利率(R007)與DR007的差值再度走闊，8月17日一度達(dá)到113BP，近幾日維持在70BP一線，遠(yuǎn)高于去年四季度以來32BP的中位數(shù)水平，亦凸顯非銀機(jī)構(gòu)融資壓力。

　　超儲率低 資金面“底子薄”

　　進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)顯示，8月以來，銀行間最具代表性的DR007算術(shù)均值為2.87%，較7月的2.81%高6BP。歷史上，8月流動性狀況通常要好于7月，貨幣市場利率中樞一般也低于7月。近期資金面緊繃程度及持續(xù)時(shí)間均超出先前市場預(yù)期。

　　與7月中旬資金面波動的誘因一樣，這次資金面收緊的主要觸發(fā)因素仍是繳稅。8月稅期到15日結(jié)束，但銀行走款會持續(xù)2-3天，由此導(dǎo)致15日至18日資金面受到繳稅影響。從往年來看，8月繳稅壓力要小于7月，且全月財(cái)政存款多會出現(xiàn)凈減少，形成流動性凈投放，這也是8月流動性狀況通常要好于7月的一個重要原因。

　　到底是什么原因?qū)е?月流動性出現(xiàn)超預(yù)期的收緊？機(jī)構(gòu)認(rèn)為，繳稅、繳準(zhǔn)及央行流動性工具到期等只是誘因，癥結(jié)還是超儲率偏低。

　　央行公布的6月末超額準(zhǔn)備金率(近似超儲率)為1.4%。從7月份金融數(shù)據(jù)來看，7月財(cái)政存款增加1.16萬億，央行口徑的財(cái)政存款也增加1.03萬億，均是歷史單月最高增量。

　　中金公司報(bào)告認(rèn)為，這1萬億財(cái)政存款增量，不僅遠(yuǎn)高于歷史同期水平(歷史同期均值約4000億)，其增量甚至接近于上調(diào)法定準(zhǔn)備金率100BP的影響。盡管央行7月通過OMO投放了4725億元，但難以抵消財(cái)政存款上升的影響，致使超儲率已進(jìn)一步下降。據(jù)中金公司分析師測算，7月末的超儲率已降至1.1%左右，僅比2011年三季度的歷史最低值0.8%略高一些。

　　再看8月以來，截至22日，央行通過OMO凈投放920億元，本月外匯占款或有一定上升，但月中繳稅和繳準(zhǔn)規(guī)模可能超過千億元，再考慮到月初以來政府債券發(fā)行(公開發(fā)行規(guī)模已接近5000億元)，目前超儲率不會明顯高于7月末，甚至更低。前述券商交易員就認(rèn)為，8月中繳準(zhǔn)繳稅過后，超儲率或已暫時(shí)降至1%一線，接近歷史極低位置。

　　分析指出，低超額備付意味著流動性總量少，穩(wěn)定性下降，面臨的邊際擾動會被放大，這在去年以來表現(xiàn)得已較為明顯。目前超儲率處在歷史低位，這種波動就更明顯。

　　而且，超儲率偏低使得機(jī)構(gòu)傾向于采取防御心態(tài)，銀行融出資金意愿下降，機(jī)構(gòu)預(yù)防性資金需求上升，易引發(fā)資金面緊張或加劇供求矛盾。最近的情況正是如此，銀行融出意愿低，致非銀機(jī)構(gòu)融資難度很大，且公開市場操作存在局限性，即便央行增加了流動性供應(yīng)，大機(jī)構(gòu)在得到資金后未必會馬上融出或者市價(jià)融出，大中行-小行-非銀的流動性傳導(dǎo)經(jīng)常不暢。

　　此外，在去杠桿風(fēng)險(xiǎn)未出清的情況下，金融機(jī)構(gòu)資金需求存在剛性，與超儲率下滑之間也存在矛盾。

　　央行有“定力” 機(jī)構(gòu)得有“耐力”

　　在超儲率偏低、資金面波動重新加大的背景下，最近央行的態(tài)度耐人尋味，用“央媽”的話來說就是——保持了定力。

　　從OMO情況來看，7月央行流動性投放規(guī)模是增加的，凈投放量超過了4月、5月、6月三個月的總和，但結(jié)合財(cái)政存款變化來看，7月央行流動性投放顯然不夠。8月以來，上半月OMO凈回籠980億元，上周恢復(fù)凈投放2220億元，眼看上周五資金面稍有所改善，本周初央行即連續(xù)實(shí)施凈回籠，令資金面預(yù)期再度收緊。

　　22日早，央行開展600億元逆回購操作，凈回籠100億元；21日，OMO凈回籠500億元。本周到期逆回購總量為7500億元，如果央行維持當(dāng)前操作力度，全周出現(xiàn)凈回籠可能性不小。

　　機(jī)構(gòu)認(rèn)為，央行對超儲率下滑容忍度上升，即對資金面偏緊的容忍度上升。在超儲率偏低的情況下，央行保持了定力，沒有大幅投放流動性，意在避免杠桿率回升的同時(shí)掌握更多的主動權(quán)。

　　前述銀行交易員表示，5月中旬以來，資金面趨穩(wěn)，監(jiān)管加強(qiáng)預(yù)期減弱，一些債券投資者的杠桿有所回升。金融機(jī)構(gòu)杠桿回升，可能引發(fā)了央行警覺，央行保持“定力”或帶有“警告”的色彩。

　　不過，過低超儲率暗藏流動性風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融市場穩(wěn)定，央行也明確表態(tài)將繼續(xù)“削峰填谷”，加強(qiáng)公開市場操作，保持流動性基本穩(wěn)定。分析人士認(rèn)為，在央行“削峰填谷”支持下，流動性緊張不會持續(xù)太久，短期看，月末資金面回暖受限，但隨著財(cái)政支出增多，繼續(xù)收緊的可能性不大。

　　9月資金面仍值得關(guān)注。一則9月屬季末月份，監(jiān)管考核壓力較大；二則9月到期同業(yè)存單不少，在傳統(tǒng)負(fù)債爭奪激烈的情況下，機(jī)構(gòu)續(xù)發(fā)壓力大，對資金面或有沖擊。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，8月到期同業(yè)存單(含大額存單)為1.6萬億，9月將增至2.2萬億。雖然季末月份財(cái)政支出力度也較大，但放款往往集中在月末，難以緩解月中備付壓力。

　　從更長期來看，低超儲意味著資金面“底子薄”，出現(xiàn)波動在所難免，要增強(qiáng)流動性穩(wěn)定性，需提升超儲率，要么源于外匯占款大幅回升，要么源于央行大額流動性投放(降準(zhǔn)等)，但這兩項(xiàng)似乎都還需等待，總之，防御資金面波動可能成為“持久戰(zhàn)”，做好負(fù)債和流動性管理仍是當(dāng)前要務(wù)。

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