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4月27日晚間，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局日前聯合印發了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱《意見》），市場也將此稱為資管新規。

據央行的數據顯示，近年來，我國金融機構資管業務快速發展，規模不斷攀升，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，總規模已達百萬億元。其中，銀行表外理財產品資金余額為22.2萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃、保險資管計劃余額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。

這也就是說，現在這份資管新規，所涉及的是一個百萬億規模的大資管市場，那么它究竟會帶來哪些影響？

一、資管新規核心內容

值得注意的是，在本次資管新規中，一共對現行資管規定進行了五個方面調整：

1、過渡期延長。去年11月，資管新規征求意見稿發布后，留給金融機構的過渡期是否夠長是市場關心的一大焦點問題。

在原先的征求意見稿中，過渡期到2019年6月為止，這意味著過渡期結束距離當前發文還有兩年半，略超市場預期。

“考慮到存量資管產品期限、市場規模及其所投資資產的期限和規模等問題，此次正式發布的意見提出按照‘新老劃斷’原則設置過渡期，過渡期由原來的2019年6月30日延長至2020年底。”中國人民銀行有關負責人表示。

同時，《意見》進一步明確了過渡期內和過渡期后的要求，總體來看，可以概括為，過渡期內，金融機構發行新產品應當符合新規。不過，為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，過渡期內“可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，并有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應”。

對此，業內專家表示，其實在資管新規征求意見稿發布后，多數機構已經在按照新規執行，在往前趕，但大家擔心過渡時間太短準備不充分。過渡期延長一年半至2020年底對整個資管市場的平穩軟著陸來說是有好處的。

2、打破剛兌嚴控風險方向未變。《意見》明確，要求打破剛性兌付，金融機構不得承諾保本保收益。這也就是說，當資管產品出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。

關于剛性兌付的認定情形，新規明確包括“違反凈值原則對產品進行保本保收益”、“采取滾動發行等方式保本保收益”、“自行籌集資金償付或委托其他機構代償”等。

中信證券資產管理業務總監魏星表示，剛性兌付實際上是用金融機構的信用來為資管產品做擔保，而這樣做會使資管產品的定價機制失靈，只有打破剛兌才能形成良性循環。

3、嚴格規范資管產品投資非標資產。《意見》明確，標準化債權類資產應當具備以下特征：等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨立托管、公允定價、流動性機制完善、在經國務院同意設立的交易市場上交易等。具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標。

值得注意的是，和股票、債券相對應，資管產品投資的非標準化資產透明度較低，流動性較弱，往往規避宏觀調控政策和資本約束等監管要求，有些還投向了限制性領域，影子銀行特征明顯。

中國人民銀行負責人解讀稱，“這樣做的目的在于避免資管業務淪為變相的信貸業務，防控影子銀行風險，縮短融資鏈條，降低融資成本，提高服務實體經濟的效率和水平。”

《意見》中同時明確，鼓勵以市值計量所投金融資產，同時考慮到部分資產尚不具備以市值計量的條件，兼顧市場訴求，允許對符合一定條件的金融資產以攤余成本計量。

業內專家表示，這體現了資管新規在凈值化管理上的靈活性，打破剛性兌付和凈值化管理的關鍵是估值和流動性管理，而公允價值結合攤余成本來計價有助于降低公允價值法可能引起的債券價格波動拉低理財產品凈值的交互影響，并對可能出現的信用風險和流動性風險采取合理的應對措施。因此公允價值結合攤余成本來計價更符合相應的風險收益屬性，又能在一定程度上降低銀行理財產品凈值的波動性。

4、規范資管產品杠桿水平。《意見》明確，關于負債杠桿，對開放式公募、封閉式公募、分級公募和其他私募資管產品，分別設定了140%、200%、140%和200%的負債比例上限，并禁止金融機構以受托管理的產品份額進行質押融資。

而在可以分級的封閉式私募產品中，固定收益類產品的分級比例（優先級份額／劣后級份額）不得超過3：1，權益類產品不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品不得超過2：1。

中國人民銀行負責人在答記者問中表示，主要是為維護債券、股票等金融市場平穩運行，抑制資產價格泡沫，應當控制資管產品的杠桿水平。

5、消除多層嵌套并限制通道業務。《意見》明確資管產品應當在賬戶開立、產權登記、法律訴訟等方面享有平等地位，要求金融監督管理部門對各類金融機構開展資管業務平等準入。

同時，規范嵌套層級，允許資管產品再投資一層資管產品，但所投資的產品不得再投資公募證券投資基金以外的產品，禁止開展規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道業務。

中國人民銀行相關人士稱，資管產品多層嵌套，不僅增加了產品的復雜程度，導致底層資產不清，也拉長了資金鏈條，抬高了社會融資成本。大量分級產品的嵌入，還導致杠桿成倍聚集，加劇市場波動。《意見》目的就是要從根本上抑制多層嵌套的動機。

另外，考慮到現實情況，投資能力不足的金融機構仍然可以委托其他機構投資，但不得因此而免除自身應當承擔的責任，公募資管產品的受托機構必須為金融機構，受托機構不得再進行轉委托。

二、這三大板塊率先受到沖擊

資管新規落地，對金融行業，尤其是銀行和信托行業形成了最直接影響，對券商、基金等行業也造成了間接影響。具體情況如下：

1、銀行：15萬億資金恐分流

資管新規的征求意見稿公布的時候，就有證券分析團隊表示：去年11月，銀行理財規模是30萬億的水平，保本理財是7萬億的水平。資管新規規定，金融機構不得開展表內資產管理業務。而保本理財其實就是商業銀行表內理財業務，表內理財業務是表內資產管理業務，這樣按照資管新規的規定未來保本理財可能要消失，銀行不能做保本理財了。

業內人士表示，破剛兌、降杠桿、禁資金池、除嵌套的影響比較大，特別是禁資金池，影響很多銀行理財產品，特別是一些中小銀行的發展。現有銀行理財產品格局將發生重大變化。

值得注意的是，銀行理財是資管業務絕對的主力軍，而個人類產品又占了銀行理財近半數市場，這部分產品的投資者多屬于低風險偏好，但當銀行理財被要求向凈值化轉型時，也就意味著銀行理財不再是穩賺不賠的安全品，這勢必會引發這類投資者資金的分流。

至于有多少規模的資金會進行分流？據媒體報道中的預估顯示，結合去年末銀行理財市場數據和各風險偏好類型家庭的占比可以大致匡算得到，約有11萬億元資金將從表外理財轉向表內結構化存款以及一般性存款，此外還有約4萬億資金將會流向股票以及房地產市場。

2、信托：規模增速將受打壓

而在信托方面，作為以資產管理為主要功能定位的信托機構，歷來存在影子銀行色彩較濃、通道業務較多、合規意識較弱等問題，因此破剛兌、提門檻、除嵌套、去通道等方面的規定對行業影響較大，特別是破剛兌，深遠影響到整個信托行業發展。

此外，去通道也會產生一定程度影響。通道業務將會徹底退出，通過資金池和委外等方式業務多層套嵌的模式將不可持續，投向地方平臺和房地產的資金將會減少，短期影響業務收入，規模也會出現一定程度收縮，這直接會打壓信托業的規模增速。但由于通道業務費率較低，對信托業的業績收入影響有限。

而據媒體報道，早在去年下半年，信托行業已經掀起一輪去通道的整頓。原銀監會在制定2018年監管任務時，就將壓縮銀信通道業務作為一項工作重點，各地銀監局今年嚴查銀行和信托公司利用信托通道規避資金投向等監管套利行為，重點對通道類業務占比高、增速快的信托公司開展規范整頓。

3、券商：短期內資管規模可能停滯或下降

對券商行業方面，由于券商的很多客戶，其資金來源是銀行。資管新規通過影響銀行理財增速，從而影響到券商的資金來源，確實對全行業有短期的沖擊。

中信證券資管業務總監魏星接受媒體采訪時表示，資管行業原有的一些業務模式要逐步退出市場，比如一些銀行資金池性質的產品在過渡期要逐步到期壓降規模，直至全部退出，這對券商資管的資金來源確實有影響，券商資管規模短期內出現停滯，甚至是下降。

新時代證券首席經濟學家潘向東表示，對于券商資管，新規有利于投研能力較強的自營業務的規模擴大，集合理財的一些高杠桿、通道業務產品會逐步退出。而對公募基金的沖擊主要是貨幣基金的影響，面臨一定的贖回壓力，引發公募基金規模縮水，但是長期來看，憑著豐富的投資經驗，規范管理后反而會進一步增長。

三、對A股影響：入市資金短期將減少

資管新規落地，對A股市場又會產生哪些影響？

潘向東表示，對股市而言，凈值化管理等監管政策對二級市場短期可能會造成一定的沖擊，長期來看，資管新規追本溯源，最終資金會重流A市場，有利于其長期健康發展。對股市而言，凈值化管理等監管政策對二級市場短期可能會造成一定的沖擊，長期來看，資管新規追本溯源，最終資金會重流A市場，有利于其長期健康發展。

交通銀行金融研究中心高級研究員趙亞蕊表示，以往的資管產品會借助信托通道以及多層嵌套方式流入股市，在去通道化背景下，這部分資金將面臨清出的壓力，短期內可能會出現入市資金減少的情況。但長期來看，市場規范程度提升，有助于市場的長期健康發展。

不過，中行投行與資管部副總經理王衛東則認為，從邏輯上來講，資管新規并沒有改變股市的運行規則，資金的供需情況也不會馬上出現變化。因為本身資管業務有一個存量，同時在過渡期內流量還會繼續存在。另外，符合新規的業務也會很快的推出來。從整體來講，市場對新規的預期已經比較充分，因此不會有特別大的變動。

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