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季末商品緣何普漲，經(jīng)濟(jì)預(yù)期差是主因
6月中旬之后，股債和商品聯(lián)袂大幅反彈。筆者認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)商品強(qiáng)勢反彈的主要原因是預(yù)期差和低庫存，市場此前預(yù)計(jì)由于房地產(chǎn)投資拐頭向下和庫存周期結(jié)束對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和需求拖累較為嚴(yán)重，但是實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行短期韌性超預(yù)期。預(yù)期差疊加流動(dòng)性改善和美元大幅下跌兩大因素，商品市場再現(xiàn)2013年6月“錢荒”之后的強(qiáng)勢反彈。
經(jīng)濟(jì)預(yù)期差是主因
2017年4月份開始，包括制造業(yè)PMI在內(nèi)的一系列指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫階段，市場擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。而5月份公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，如6月份工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)反彈，制造業(yè)PMI反彈至51.7，僅略低于3月時(shí)創(chuàng)下的四年多來最高水平；非制造業(yè)PMI同樣進(jìn)一步反彈至54.9，僅略低于3月創(chuàng)下的高點(diǎn)。而5月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比增速由上月的14%上升到16.7%。因此商品期貨在6月下旬普遍強(qiáng)勢反彈的主要原因是預(yù)期差，回顧以往短期較大級(jí)別的上漲或者下跌行情，大多數(shù)也是由預(yù)期差造成的。
此外，流動(dòng)性改善也為反彈提供了必要條件。首先，央行在6月前三周凈投放約4000億貨幣，流動(dòng)性短期改善明顯。回顧2013年兩次“錢荒”，第一次出現(xiàn)在2013年6月7日至6月25日左右，在錢荒結(jié)束后的7月小幅反彈，但8月份強(qiáng)勢文華商品指數(shù)大幅上漲6.5%，本輪文華商品指數(shù)反彈了6.6%；第二次“錢荒”發(fā)生在2013年底，是年12月19日，Shibor7天回購加權(quán)平均利率上漲至6.472%，再創(chuàng)6月底以來新高。央行通過公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)向市場適度注入流動(dòng)性，但是央行行動(dòng)并沒有改變商品下跌大趨勢。其次，6月份銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管政策出現(xiàn)短期緩和跡象，銀監(jiān)會(huì)方面強(qiáng)調(diào)絕不因?yàn)樘幹蔑L(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)，部分銀行獲準(zhǔn)延期1到3個(gè)月提交自查報(bào)告，銀行委外和同業(yè)業(yè)務(wù)收縮帶來的資金壓力短期緩解。
美元、庫存多因素助漲
從短期走勢來看，美元下跌意味著人民幣升值，意味著進(jìn)口成本下降，從而驅(qū)動(dòng)進(jìn)口需求增加，間接推升商品需求。2017年，美聯(lián)儲(chǔ)在3月和6月兩次加息都沒能扶持美國長期國債收益率止跌反彈，主要原因還是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能繼續(xù)疲軟，而決定美元走勢的最大因素是經(jīng)濟(jì)增長的基本面，貨幣政策和通脹是次要因素。
2011年至2015年，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了較長時(shí)間的市場出清，包括一些中小企業(yè)關(guān)閉、社會(huì)庫存出清，市場流通環(huán)節(jié)庫存大幅縮減。2017年二季度，盡管經(jīng)濟(jì)和需求出現(xiàn)些許放緩，但商品庫存還處于低位。而低庫存往往意味著一旦出現(xiàn)些許利好，在充裕流動(dòng)性背景下，價(jià)格就容易出現(xiàn)較大幅度的反彈。其中表現(xiàn)較為突出的是焦煤、螺紋鋼和鋅的上漲行情，以鋅為例，截至6月30日，上期所鋅庫存跌至64881噸，僅次于2008年金融危機(jī)爆發(fā)前的最低水平，去年同期為21.53萬噸；LME鋅庫存也降至29.13萬噸，去年同期為41.22萬噸。
綜上，雖然短期多因素共振驅(qū)動(dòng)商品強(qiáng)勢反彈，但綜合下半年多因素來看，商品供需和宏觀面并不樂觀：一方面基建與地產(chǎn)刺激效應(yīng)的衰減，財(cái)政托底力量減弱，意味著經(jīng)濟(jì)從年初的高位回落只是時(shí)間問題；另一方面，伴隨金融去杠桿和金融監(jiān)管在季末壓力過后的重啟，利率易漲難跌，商品下半年走勢并不樂觀，超預(yù)期下跌的可能性很大。
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