近日滬深兩市在原油等大宗商品回調拖累下出現調整。盡管市場對有色、煤炭、建材等周期性行業的預期仍比較高，然而從近期披露的中微觀數據來看，短期周期性行業面臨著較多的不確定性：一是基建受信貸規模約束可能使周期性行業的需求不及預期；二是美聯儲3月15日的大概率加息使漲幅已高的周期性行業承壓；三是部分大宗商品產銷數據已有所惡化，周期復蘇邏輯存在證偽可能。近期宜以防御策略為主，同時可適當留意像新能源汽車這類前期預期較為悲觀的板塊。

　　鋰電窗口期

　　從政策面、消息面和資金面的角度綜合來看，目前新能源鋰電池板塊正處于多重周期共振向上的窗口。

　　2016年是新能源汽車政策的調整年，隨著《新能源汽車推廣應用財政補貼政策》、《新能源汽車推廣應用推薦車型目錄》以及《新能源汽車生產企業及產品準入管理規定》等重點政策文件的相繼落地，籠罩在新能源汽車頭上的烏云逐步消散，行業基本面迎來拐點。2017年3月1日，第二批新能源汽車推薦目錄發布，從時點上看略超預期，上述政策是車企獲得財政補貼的必要文件。根據2016年的情況而言，新能源汽車推薦目錄下放后銷量往往會出現比較明顯的增長。

　　根據乘用車會的消息，2月新能源乘用車銷量達1.65萬輛，環比1月銷量0.54萬輛增長205%，同比2016年2月銷量7000輛增長135%。新能源乘用車銷售的放量主要是受北京政策到位以及前兩批推廣目錄出臺的影響，預計本月新能源產業鏈的價格談判也將基本完成，屆時整個鋰電行業的不確定性將逐步消除。近期國軒高科所宣布的宇通客車的訂單也標志著鋰電價格的初步落地。

　　從鋰電池指數的走勢來看，板塊自2016年7月見頂以來已連續回調8個多月，期間指數回落逾20%。從估值上看，以天齊鋰業、滄州明珠、多氟多、國軒高科等為代表的鋰電產業鏈龍頭動態市盈率已回落至20倍的水平。考慮到新能源在中長期能源經濟中所扮演的角色，鋰電板塊仍具有很強的成長性，這一估值已反映出板塊的投資性價比。機構持倉方面，去年成長股陸續遭機構減持，新能源產業鏈的品種也同樣未能幸免，機構配置比例持續創新低。估值和籌碼的出清意味著市場底即將來臨。

　　鋰電上中下游產業鏈梳理

　　鋰電池上游為原材料的開采、加工和冶煉環節。上游環節所涉及的資源包括鋰、鈷和石墨，這些資源主要用于生產正極材料、負極材料以及電解液。以Tesla生產的ModelS為例，1部純電動汽車需消耗45Kg的碳酸鋰、11Kg的鈷以及50Kg的石墨。上游環節中典型的龍頭公司如天齊鋰業和贛鋒鋰業。

　　鋰電池中游涵蓋了正極材料、負極材料、電解液以及隔膜的生產。不同的材料將對鋰電池的能量密度、成本、安全性、熱穩定性和循環壽命等關鍵指標造成影響。正極材料方面，三元材料是未來明確的發展方向，其中的高鎳低鈷化又是具體的細分趨勢。負極材料方面，短期來看石墨仍是主要材料，然而石墨難以滿足高技術水平的新能源汽車對動力電池容量和性能的要求，因而新型的負極材料有待開發。生產正極材料和負極材料的龍頭公司有杉杉股份和當升科技。電解液充當正負極材料之間鋰離子流動的介質，對鋰電池的運行和安全性具有舉足輕重的作用。目前最常見的電解液以六氟磷酸鋰作為電解質，該化學物質占電解液成本的將近一半。國內優質電解質產能主要集中在天賜材料、新宙邦等企業。隔膜的主要作用是把電池的正負極分隔開，防止兩極接觸而短路，此外還有使電解質離子通過的功能。隔膜在各種電池材料中技術門檻較高，國產替代仍有較大的空間，目前國內掌握高端技術的主要有星源材質和滄州明珠。

　　鋰電池下游主要涉及電芯制造和Pack封裝。目前，主流的鋰電產品分為圓柱、方形和軟包三種形式。圓柱產品技術最為成熟、電芯的一致性也最容易得到保證；而方形及軟包裝電池正逐步批量化，未來大規模生產后成本將迅速降低。方形和軟包電芯有助于提升電池的空間利用率以及增加安全性。目前，電芯制造的重點企業包括比亞迪、國軒高科和堅瑞沃能等。

　　尋找行業中技術實力最強的公司

　　目前，鋰電池與相關材料行業的政策、銷量以及價格等基本面要素均已見底，今年開始將出現上行拐點。客車方面，考慮到補貼力度下滑較大，預計全年銷量保持穩定約14萬輛。乘用車方面，隨著北京等限購城市限購指標的發放，這部分剛性需求將在短時間內釋放出來。以北京為例，今年示范應用新能源個人指標額度51000個，其中2月配置指標40328個，這些新配置指標按要求需要在半年內完成上牌，這意味著未來一個季度新能源乘用車將進入一輪高潮期，而全國市場的新能源乘用車銷售也將跟隨北京的放量而改善。隨著推廣目錄的陸續推出，新能源汽車銷量有望逐月增加，全年銷售測算可達70萬輛以上，同比增長40%。專用車方面，物流車還有較大的成長空間，2016年前三批新能源汽車目錄也沒有專用車，預計全年銷量或超12萬輛。簡而言之，2017年新能源車的主要增量空間來自于乘用車以及物流專用車。以前兩批的推廣目錄來看，乘用車中入選車型較多的上市企業包括長安汽車和廣汽集團，專用車入選車型較多的則是東風汽車。

　　補貼減少疊加產能過剩，龍頭公司贏得競爭的概率較大。供給方面，動力電池經過連續兩年的擴產，產能明顯過剩，疊加下游新能源車企目前正面臨退坡補貼的情況，補貼減少將導致成本壓力傳遞至電池和材料企業，未來行業將面臨洗牌。預計今年電池價格將下滑20%，龍頭公司的議價能力將高于行業平均水平。除此以外，相關政策對電池企業產能規模、技術實力要求越來越高，扶持龍頭的趨勢明顯，預計未來市場向龍頭公司集中的趨勢將日趨明顯。

　　雖然新能源汽車新一輪向上的拐點悄然若現，但這并不代表鋰電池板塊將再度掀起2015年年底以來的系統性行情。從上面的分析可以得出，未來具備核心競爭力的廠商才有望在競爭加劇的過程中做大做強。因此，尋找行業中技術實力最強的公司將成為我們今年布局新能源板塊的核心思路。

　　從產業鏈的角度來看，補貼退坡的成本壓力將從整車廠向上游延伸。目前，從最上游的碳酸鋰，到中游的電解液、隔膜以及下游的電芯，鋰電產業鏈的各個環節大都出現了價格的回落。在這個過程中，筆者認為星源材質、東方精工、國軒高科等龍頭公司的受益是更為明顯的。

　　星源材質是國內最大的隔膜生產企業，技術實力雄厚，掌握了干法和濕法的生產技術。東方精工收購的普萊德是國內電池Pack的主要廠商，其最大客戶為北汽新能源。國軒高科是國內唯一滿足2017年《動力電池規范條件》的電池上市公司，行業門檻的提高將助力公司獲取更大的市場份額。