實(shí)體零售沒落的速度之快，令人震驚。鞋王——百麗國際已經(jīng)在緊鑼密鼓的私有化，達(dá)芙妮更是連續(xù)兩年虧損，香港化妝品零售巨頭——莎莎凈利潤已跌回十年前。

即使不斷降價(jià)促銷，莎莎同店銷售仍不斷下降；在香港市場飽和，內(nèi)地市場不斷虧損的背景下，莎莎業(yè)績很可能持續(xù)惡化。近幾年來，莎莎市值已腰斬，蒸發(fā)超過150億港元。但當(dāng)下莎莎的估值水平與新世界中國、百麗相比仍高的多。

此前經(jīng)歷股價(jià)慘烈下跌之后，新世界百貨中國突然宣布私有化，股價(jià)在一天之內(nèi)飆升超過40%，讓低位建倉的投資者收獲“大紅包”。但莎莎國際的情況很顯然和新世界百貨中國有很大的不同，新世界百貨利潤下滑但仍擁有眾多地段優(yōu)良的物業(yè)，股價(jià)遠(yuǎn)低于資產(chǎn)凈值之后，溢價(jià)私有化也有利可圖——破船還有三千釘。

但莎莎國際大部分門店是租賃而來，上市公司所持物業(yè)寥寥無幾。莎莎是否會(huì)陷入更深的泥潭？

業(yè)績持續(xù)低迷，莎莎利潤跌回十年前

近日，莎莎國際發(fā)布的業(yè)績公告顯示，2017財(cái)年（2016年3月底—2017年3月底），營業(yè)收入為77.46億港元，同比下降0.6%；凈利潤為3.26億港元，同比下跌14.8%。莎莎營收已連續(xù)兩年下滑，凈利潤與2014財(cái)年相比，跌幅高達(dá)65.14%。下圖為面包財(cái)經(jīng)根據(jù)財(cái)報(bào)繪制的莎莎國際總營收與凈利潤：

莎莎國際是化妝品連鎖店，也是香港十大零售商之一。但近年來，莎莎業(yè)績持續(xù)下跌。2017財(cái)年莎莎店鋪總數(shù)為288家，店鋪數(shù)首次出現(xiàn)凈減少；莎莎稱，業(yè)績下跌主要是因?yàn)閮?nèi)地訪港旅客人數(shù)持續(xù)下跌、人民幣貶值等所致；此外，薩德事件對(duì)中國內(nèi)地市場及消費(fèi)者造成嚴(yán)重沖擊，給其韓國產(chǎn)品銷售帶來負(fù)面影響。

但真正的原因可能并不如此簡單。同為港股零售業(yè)的百麗，其店鋪大多集中在內(nèi)地，但其2017財(cái)年中期（截至2016年8月底）的凈利潤同比大跌近20%。2016年達(dá)芙妮虧損8.19億港元，虧損同比擴(kuò)大超一倍；這凸顯了內(nèi)地的消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)理念正發(fā)生深刻變化；這也意味著，即便內(nèi)地訪港旅客回升、人民幣出現(xiàn)升值，莎莎要回復(fù)往日的榮光仍然面臨巨大的挑戰(zhàn)。

前途坎坷：港澳市場飽和，內(nèi)地陷入虧損

2017財(cái)年，港澳市場的營收占莎莎總營收的比重達(dá)80.9%，港澳市場對(duì)莎莎極為重要；但港澳尤其是香港的化妝品市場已趨于飽和。

據(jù)廣發(fā)證券研報(bào)稱，香港化妝品市場的行業(yè)集中度很高，萬寧、屈臣氏、莎莎和卓悅四家企業(yè)合計(jì)市占率高達(dá)56%；近兩年來，香港化妝品零售市場趨于飽和，屈臣氏、莎莎、卓悅等在港澳地區(qū)的營收不斷下降，降價(jià)促銷的經(jīng)營策略已很難奏效。

2017財(cái)年，莎莎通過增加低價(jià)格產(chǎn)品及加快產(chǎn)品采購程序，以吸引顧客；但該財(cái)年，港澳市場同店銷售額仍同比下跌1.8%，香港本地顧客的銷售額也下降了2.0%。

與此同時(shí)，莎莎的毛利率也在持續(xù)下滑，2017財(cái)年，其銷售毛利率為41.5%，與上年相比減少了1.7個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，2017財(cái)年，其銷售毛利率已是自2008財(cái)年以來的新低；該年，其銷售凈利率僅為4.16%；這也意味著莎莎降價(jià)促銷的空間已極為有限。下圖為面包財(cái)經(jīng)根據(jù)財(cái)報(bào)繪制的莎莎銷售毛利率與銷售凈利率走勢：

此外，日益飽和的香港市場還面臨著韓國品牌的競爭威脅。研究顯示，韓國品牌在香港日益風(fēng)靡，KC-Korea，Wishh等韓妝連鎖店不斷增加。

而在內(nèi)地市場，莎莎則陷入了虧損的局面。2017財(cái)年，其在中國內(nèi)地的營業(yè)額為2.76億港元，同比下跌3.4%，虧損1510萬港元。2017財(cái)年，莎莎在中國內(nèi)地市場店鋪數(shù)量占其店鋪總量的比重為19.79%，但銷售額占比僅為3.6%。事實(shí)上，2014財(cái)年之前，莎莎還在不斷擴(kuò)張?jiān)趦?nèi)地的門店數(shù)量，但其后內(nèi)地門店數(shù)量開始下降。

莎莎在內(nèi)地遇挫，與電商的迅猛發(fā)展不無關(guān)系。莎莎稱，數(shù)碼媒體和電子商貿(mào)興起，從根本上改變了消費(fèi)者的行為；加上在線競爭日趨激烈，令其營商環(huán)境變得復(fù)雜。香港媒體更是報(bào)道稱，跨境網(wǎng)購的快速發(fā)展直接讓莎莎的貨品失去了獨(dú)特性，顧客忠誠度隨之降低，莎莎想在短時(shí)間內(nèi)翻身將極為困難。廣發(fā)證券研報(bào)也顯示，莎莎獨(dú)家品牌的銷售占比由2014年的43.3%快速下滑到2016年年中的38.8%。

大部分店面都是租賃，莎莎價(jià)值幾何？

莎莎業(yè)績公布后，其股價(jià)接連兩天出現(xiàn)大幅下跌。截至2017年6月16日，其股價(jià)為3.13港元，較業(yè)績公布前跌幅達(dá)13.54%。事實(shí)上，莎莎市值早已大幅縮水。2013年9月，莎莎市值曾高達(dá)257億港元，目前僅為93億港元，不到四年時(shí)間，市值縮水了超過六成。

即便如此，截至2017年6月16日，其市盈率為28.7倍，市凈率仍達(dá)4.22倍。與同行相比，莎莎的估值仍顯得較高。以同為零售業(yè)的百麗為例，2016年百麗銷售毛利率為54.32%，銷售凈利率為5.79%，銷售毛利率與銷售凈利率都高于莎莎，但即便在私有化方案公布、百麗股價(jià)曾大漲的背景下，當(dāng)下其市盈率也僅為18.9倍，市凈率為1.72倍。

更值得關(guān)注的是莎莎的非流動(dòng)資產(chǎn)極少，截至2017年3月底，其非流動(dòng)資產(chǎn)僅為4.48億，較上年同期減少10.99%。其非流動(dòng)資產(chǎn)中，物業(yè)、機(jī)器及設(shè)備資產(chǎn)僅為2.84億港元，占其凈資產(chǎn)的比重僅為12.8%。這意味著其物業(yè)賬面價(jià)值最高也不超過2.84億港元，大部分店面都是租賃而來。租金按金看似資產(chǎn)，但只要其營業(yè)，這一筆支付無法避免。這也就是說，莎莎資產(chǎn)負(fù)債表中真正的“硬干貨”并不多，一旦顧客遠(yuǎn)離莎莎而去，面臨價(jià)值進(jìn)一步蒸發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。下圖為面包財(cái)經(jīng)對(duì)莎莎財(cái)報(bào)的截圖：

近日，新世界發(fā)展發(fā)布公告稱，由于中國百貨行業(yè)不景氣，經(jīng)營環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，考慮到策略轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)新世界百貨提出私有化，要約價(jià)較每股新世界百貨資產(chǎn)凈值約3.396港元，折讓41.1%。事實(shí)上，新世界百貨有很多硬資產(chǎn)，截至2016年底，其投資物業(yè)資產(chǎn)高達(dá)43.81億港元，非流動(dòng)資產(chǎn)總值達(dá)90.61億港元，是其凈資產(chǎn)的1.58倍。

有如此多物業(yè)的新世界，私有化價(jià)格仍遠(yuǎn)低于其凈值；凈資產(chǎn)僅為22億港元，且自持物業(yè)寥寥的莎莎國際，市值是否將滑向無底深淵，值得關(guān)注。