一、消費當量持續增長
乙烯下游需求端眾多，消費當量持續增長，供需緊張的格局依然嚴峻。原料結構多元化基本成型，煤制烯烴將占到整體產能的1/3。我們預計到2020年，我國乙烯產能可以達到3230萬噸/年，年均增速到11.6%，與此同時當量消費量卻增加至4800萬噸/年，當量需求缺口依然存在1800萬噸。我們預計未來全球乙烯需求保持3%-5%的增長速度，從未來乙烯產能投放和需求增長情況來看，我們認為全球乙烯供需格局維持偏緊。中國規劃和建設中的乙烯產能煤化工占比較高，預計煤制烯烴產能達到1000萬噸，但受政策和環保等因素影響，產能實際投放進度偏慢。2016年中國乙烯表觀消費量約2000萬噸，同比增長4.26%；當量消費量約3740萬噸，同比增長7.1%，乙烯消費增速依然保持較高速度發展。
二、行業升級發展迫在眉睫
乙烯行業升級發展迫在眉睫，多種原料發展緩解供給不足。乙烯的原料有乙烷、丙烷和石腦油，下游產品多種多樣。全球乙烯生產所用原料70%為原油，25%為天然氣，5%為煤炭。全球的乙烯產能主要集中在經濟水平發達的國家或原油產量高的地區，全球乙烯產能從2000年至今每年不斷增加，年均增長率為3.78%。在國內原料供應不足、產能相對過剩，國外低價資源競爭激烈的雙重夾擊下，我國石化行業亟需尋找新的升級之路。
三、需求端動力依舊強勁
乙烯需求端動力依舊強勁，聚乙烯為主要下游產品，占比超過60%。乙烯作為石油化工的基礎原料下游產品眾多，我國乙烯的下游產品主要為聚乙烯、乙二醇、聚氯乙烯和苯乙烯等，其中聚乙烯占比最大超過60%。2000年以來，我國聚乙烯的供給和需求增速都較快，聚乙烯產量從2003年的不到500萬噸增加至2016年的2400萬噸，其中2009年增加產能較多，近5年表觀消費量維持逐步上漲的態勢，年均平均增長率在5.87%。目前聚乙烯產品消費領域需求量前四位的依然是薄膜、注塑、吹塑及管材。今后需求增長預計仍集中在包裝領域，薄膜所占份額進一步擴大。
四、投資建議
中國石化：(1)我們預計17年油價運行中樞為50-70美元，勘探開發板塊業績將大幅改善，扭虧為盈；(2)煉油和化工進入盈利強周期；(3)銷售板塊業績穩定，非油業務發展迅速，該板塊未來有望在港股單獨上市，大幅提升估值；(4)PB(0.98)、EV/EBItdA(4.73)，均處在歷史低位，估值存在向上修復空間。上海石化：(1)煉油化工一體化，產業鏈完備盈利能力強；(2)油價震蕩向上，煉油進入盈利的黃金期；(3)乙烯景氣周期持續，化工盈利穩定。
風險提示。聚烯烴價格大幅下跌；經濟長期低迷需求減弱；行業政策出現較大變化。