更值得關注的是信用進入收縮
今年二季度與去年下半年以來最大的不同是A股核心驅動力已經由盈利能力修復轉向貨幣信用雙中性偏緊導致的貼現率上升。去年下半年直至今年一季度是盈利能力修復拐點+貨幣政策中性偏緊的組合，盈利改善壓倒流動性。而今年除了貨幣政策維持中性偏緊之外，我們認為A股投資者更值得關注的是二季度信用從之前的中性轉向中性收緊，標志是房地產調控的持續加碼和金融去杠桿加速帶來的銀行表外信用創造收縮，最直接的表象是一二線核心城市住房按揭貸款額度管控與利率上浮，以及信用債發行量大幅萎縮與利率大幅上升，歷史上貨幣政策+信用擴張雙緊的組合對股市不利，流動性壓倒盈利。我們繼續建議配置上盈利與貼現率并重“以龍為首”。
債券/股票/大宗商品三殺，這次有所不同
近期債券/股票/大宗商品同時下跌也驗證了當前是流動性收緊主導大類資產波動，不禁讓投資者想起2016年12月，但我們認為最大的區別是信用從中性轉向中性偏緊，因此后市所采取的投資策略也應該不同。2016年底市場對于盈利拐點的認知正在增強，金融去杠桿低于預期，2016年10月房地產調控密集出臺后還處于觀望期，信用仍處于擴張中，所以我們當時建議投資者利用流動性異常沖擊上車盈利慢牛。而當前信用處于收縮中，上周證監局督導券商資管資金池業務，財政部聯合六部委發布《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》，對股票和大宗商品而言信用轉向收縮已經對宏觀經濟基本面產生了下行預期。
A股非金融企業盈利能力將持續修復
本輪我們率先提出ROE拐點并始終對ROE修復的持續性最為樂觀。年報一季報顯示A股非金融企業ROE回升將延續至2018年一季度，除非金融去杠桿對信用的收縮作用過大。歷史經驗，資本開支增速的回落滯后于償債支出增速的回升約兩個季度，而ROE的回落滯后于資本開支增速的回落約兩個季度。由于2017年一季度A股非金融企業的償債支出增速仍在回落，所以資本開支增速回升將至少延續至今年三季度，從而A股非金融企業的ROE將繼續修復至少四個季度，高點或在明年一季度出現(參見0506《全視角：庫存、產能、現金流》)。
“以龍為首”依舊將獲得稀缺性溢價
我們認為流動性中性偏緊的環境將強化A股“以龍為首”買確定性的行情。市場給予龍頭的估值更多的是來自確定性和持續性的溢價，是在市場波動率下行過程中的Beta選股策略。長期來看龍頭股的行情將轉變為Alpha選股策略，即這些龍頭個股能夠穿越經濟周期，成為未來行業領航者的優勝公司，是在行業集中度提升過程中最大的受益方，龍頭股的投資從防御性向超額收益轉變。周期板塊龍頭受益于業績波動率降低的行業整體性改善，消費行業看ROE持續性，優選凈利占比行業提升的龍頭，成長行業估值溢價依賴于企業自身的技術升級和產業革新(參見0504《穿越經濟周期“以龍為首”》)。
繼續配置藍籌龍頭股與雄安主題
我們自4月中旬以來不斷提示重視金融去杠桿加速給A股帶來的邊際變化。從上周的金融去杠桿政策節奏發酵速度看，短期風險偏好沖擊最大的時候可能正在度過，而從債券市場收益率曲線異常平坦化來看，我們預計短期流動性持續緊張亦難以維持。中期看抱團取暖會繼續，配置兩類股票，藍籌龍頭股與主題之王雄安，兩者之間有此消彼長的蹺蹺板效應。行業配置繼續關注ROE處于景氣階段且有向上趨勢的建材/化學原料/電子；同時關注具有大市值+業績穩定性的價值龍頭個股(中國人壽（601628）/老板電器（002508）/長江電力（600900）)；主題投資，繼續堅定布局雄安主題，關注“綠色雄安”(先河環保（300137）/首創股份（600008）/恒泰艾普（300157）)與土地基建(京漢股份（000615）/金隅股份（601992）)。
