之前我們講：“今年將是一個拉長版的2013，經濟向下，利率向上”。從對資產價格的影響上看，分子E的正面效應會開始衰竭，實際上較早出來的4月PMI數據已經開始驗證經濟向下的拐點將現，制造業和非制造業PMI均高位回落，在手訂單、新出口訂單等分項指數均出現下滑，反映出需求回落。但分母P的影響遠大于分子E，監管的目標、方式、節奏和底線是當前市場最大的焦點。
16年下半年以來，金融體系的特征是“非銀去杠桿，銀行加杠桿”，2016年銀行以資產驅動負債的方式擴表。我們根據資管機構可獲得委外資金測速2016年底的銀行理財委外規模約12.4萬億左右，與2015年底的7.6萬億相比增長了約50%。同業存單的規模從15年底1萬億左右上升到16年底7萬億左右，最近已經接近8萬億。
表：根據資管機構可獲委外資金測算的委外規模
當前金融去杠桿的短期目標是去銀行的杠桿，降低銀行資產負債表擴張的速度，控制委外和同存規模，壓縮監管套利和空轉套利。在強監管下，銀行正在從“以貸定存”的資產驅動轉到“以存定貸”的負債驅動，未來考驗的是銀行的負債管理能力。從17年1季度上市銀行的財報來看，去年年底開始的監管政策收嚴已經對上市銀行的資產負債表產生了結構性影響。五大行資產規模環比增速穩定甚至繼續擴張，而股份制和中小行資產規模環比增速下降，中信銀行1季度已經縮表。
相比13年6月，金融去杠桿的方式不會過于劇烈，現在看主要是微觀審慎(金融監管)與宏觀政策(貨幣政策)配合，MPA考核、LCR考核(負債端管理工具)和貨幣政策配合。金融監管趨嚴會否代替緊貨幣?我們認為僅用監管的微觀審慎制度去不掉宏觀的杠桿，無利差不杠桿，最后還是要貨幣政策配合壓縮加杠桿空間。
下半年貨幣政策可能是“政策利率加息+結構性降準”的組合：政策利率加息是為了去杠桿，結構性降準是為了對沖貨幣乘數下降。目前央行的流動性提供方式高度依賴合格抵押品，而利率債和高評級信用債為主的抵押品價格下跌造成抵押品不足，如不能擴充抵押品規模，會增加間歇性流動性短缺的頻率。預計下半年可能會相機降準補充基礎貨幣，對沖貨幣乘數下降，維穩流動性。
工作節奏上，一方面，金融監管與貨幣政策可能會相互對沖避免共振。3月底MPA考核之后，大家覺得好像沒什么事，資金面也比較緩和，是因為MPA考核的結果還沒有出來。4月基本上是金融監管主導，三會連續發文件，相對而言貨幣政策穩健中性，前半個月流動性操作暫停逆回購，后半個月做了一些凈投放，到期的MLF也續作了，整體上是監管政策趨緊的時期，貨幣政策偏對沖。5月監管是否會繼續主導還是未知，但如果6月MPA考核疊加資管新規正式文件出臺，可能會發生監管和貨幣政策共振，屆時資金面和市場情緒會比預想的更緊。
另一方面，要明白市場和央行的博弈是怎么回事：你覺得沒什么事，他的工作進度就會加快;你覺得有事，他就會稍微平復一下你的情緒。央行和市場交易者就是博弈的對手，不斷地摧殘著你的意志，直到把套利者打垮。所以，監管地工作節奏上可快可慢，但這個過程是長期的。
監管底線在哪里?我們認為監管的底線不是實體經濟或債災，目前一級債券市場取消發行和票據利率長期處于4%以上，實體經濟已經受到影響。去年底債災也反映了監管底線遠不限于此。金融去杠桿，結構性的流動性短缺可以有，去年12月和今年3月都發生過，去年12月是銀行與非銀之間的結構性流動性短缺，今年3月是負債驅動型的大銀行與資產驅動型的小銀行之間的結構性流動性短缺。但不能有系統性的流動性風險，防風險不能出更大風險，這才是監管的底線。鋼絲要走，走鋼絲的技巧也要有。金融要穩，金融創新(金融自由化)引發道德風險就要被糾正，剛兌和隱性擔保就要被打破，所以如果出了事情，重心要放在救流動性(也要市場失靈時才出手)，而不是救機構。
最后，談幾點目前的環境下股債的風險和機會。
一是不可否認風險偏好、估值以及流動性溢價都受到金融去杠桿的壓制，對股債而言，分母的風險加大：整個商業金融系統無序和無限的貨幣信用創造能力將被大力收縮，緊信用會對資產價格周期、利率、匯率以及整體系統性風險變化產生長期影響。未來更考驗負債管理能力，負債驅動資產，守不住的叫浮盈，守得住的叫資產。
二是債的交易就變得很糾結，對于交易而言性價比不高。3.2-3.3可能在很長的一段時間很難交易出價差，3.5較難有效突破，但一旦監管疊加貨幣收緊，有效突破3.5后可能磁吸到3.7。由于監管有慣性，對數據的反應有滯后性，急于做左側交易的危險比較大。
三是如果監管和緊貨幣在2季度末發生共振，從市場和政策的博弈角度(決定了工作節奏)，3季度可能會有修復性機會，但也是波動，而不是趨勢。風險藏在分母中，股債皆不易，趨勢難有，注意波動。