心神不安的投資者在尋求通過黃金避險的同時或已將金價推得太高。德意志銀行基于九種金價衡量指標得出，當前黃金的公允價值是1015美元/盎司，比目前金價低了約20%。

　　黃金在過去三年處境頗為尷尬。在社會和貨幣體系崩潰時黃金依然是最終的避險資產和價值儲存手段，但最近幾個月加密貨幣取代了黃金，以比特幣為首的加密貨幣近來漲勢兇猛。于此同時，央行繼續(xù)施壓金價，2011年逼近2000美元的情況難重演，這讓黃金作為“儲備貨幣”的地位愈發(fā)受到質疑。因此，黃金交易處在相當“低迷”的狀態(tài)，在過去幾年一直處在1100-1300美元之間。

　　但這是黃金的公允價值嗎？這是德意志銀行(DB)分析師Grant Sporre在特別報告中提出的問題。他認為黃金是一種“矛盾”的金屬。

　　正如Sporre所說，要想知道黃金是貴還是便宜首先需要知道黃金到底是什么。

　　黃金是一種黃色金屬，相對稀缺，從地殼中開采出來。那么評估黃金的公允價值就那么簡單？黃金是一種受供需關系支配的單純的商品，評估其價值應該參考其開采成本嗎？但事實證明，黃金有更為多變的特質。經濟學家凱恩斯說過，對不同人而言，黃金的意義也不同——價值儲存、金融資產、交換媒介、貨幣，以及對沖全球不確定性的一種方式。

　　所以這一切都意味著，要找到一種將被多數人都接受的絕對估值方法太樂觀了；并且黃金的價值更多是取決于個人對黃金的看法。

　　德銀用一個更科學的框架來衡量黃金真正的公允價值。任何單獨衡量方法都有缺陷，即使是對不同方法得出的結果進行平均化似乎也不好。然而，我們表中所有選定指標的平均值顯示，黃金價格應該是1015美元/盎司，相對于G7國家的人均收入水平而言，黃金的價格應為735美元/盎司，而根據全球四大央行資產負債表規(guī)模持續(xù)擴大的規(guī)模，金價應該為1648美元/盎司。

　　德銀的觀點是：當前金價之所以比公允價值高20%，是因為在市場中人們對風險和不確定性的感知更加強烈。

　　雖然黃金價格昂貴，但是我們認為，一個短期(3個月)的情況將導致黃金價格更高。近期，我們的經濟學家Dominic Konstam認為，美國10年期國債收益率將降至2%(年底前上漲至2.75%)，這是由于額外流動性的降低將令美國經濟增長勢頭放緩。如果十年期美債收益率為2%，美元將會從當前水平貶值2%，標普500指數也會從當前水平下跌5%，根據我們的模型，黃金的公允價值為1320美元/盎司。

　　根據我們簡單的四要素模型，黃金的價值應該在1185美元/盎司。我們的結論是，從多種指標衡量黃金目前依然處于溢價狀態(tài)，比我們的公允價值模型得出的數字高出6%。這表明，市場對風險和不確定性的感知更強。

　　DB還有一些其它的發(fā)現，關于黃金在不同“角色”中的價值：黃金作為一種商品—稀缺但總是過剩？
　　

　　許多投資者對把黃金當做商品交易感到不舒服，因為黃金不像其它商品一樣被“消費”。乍一看，相對于成本曲線上的邊際生產者而言，金價為確定黃金的公允價值提供一個完美的尺度。但是這種方法有兩個根本性的問題。首先，傳統(tǒng)的供需分析對黃金的作用并不大。部分是由于它的價值和持久性，黃金幾乎沒有被消費或損失掉。

　　相對于成本曲線上的邊際生產者而言，黃金價格的走勢應該是合理的價值決定因素。然而，黃金的開采量相對穩(wěn)定，金價對開采量的反應一般滯后4-5年。自2012年以來，金價一直在下跌，盡管2016年出現了上漲，但德銀預測，到2017年，開采供應量最終將下降。事實證明，黃金生產商非常善于根據當時的金價調整其成本。業(yè)界非常不贊同“選擇性開采”的做法，因為這會降低礦體的凈現值(NPV)。然而，當面臨嚴重的現金消耗時，許多礦商別無選擇。

　　德銀的邊際成本曲線分析表明，到2017年，黃金價格應該在1080-1300美元/盎司，平均價格在1240美元/盎司左右。

　　如果黃金確實是大宗商品，基于地殼中各種大宗商品的豐富程度，黃金的價值應該回歸到長期均衡水平。毫無疑問，相對于銅而言，黃金是稀缺的。然而，對其效用的看法將因全球經濟增長而異。在全球經濟高增長環(huán)境中，銅應該比黃金更有價值。

　　德銀假設，金價與油價和銅價恢復到長期的比率，那么在油價在50美元/桶的情況下，金價應該是840美元/盎司。銅價在5600美元/噸的情況下，金價應該在960美元/盎司。顯然，與其它大宗商品相比，黃金仍然是貴的。黃金作為貨幣—一種內在價值不大的交換媒介？
　　

　　德銀認為，黃金通常被視為一種交換媒介，并且是官方認可的。簡單地說，黃金作為儲備的組成部分，被世界上大多數央行持有。理想的交換媒介必須平衡其代表的價值，與本身所缺乏的內在價值。法定貨幣除了政府賦予其意義，并且被公眾接受外沒有其它用途。可以說黃金是一種更純粹的貨幣形式，因為與成本很低的法定貨幣相比，黃金還是需要一些生產成本的。但是，還需要考慮黃金稀缺還是富足的問題。如果法定貨幣的印刷速度超過了黃金開采的速度，黃金就應該變得稀有。自2005年以來，央行的資產負債表規(guī)模擴張了近四倍。相比之下，全球的黃金儲備僅增長了20%，金價需要重新估算。2005年以來，全球貨幣量和黃金庫存價值平均比例為1.8倍，若要回到此水準，金價應上漲至1,648美元，比當前高出300美元左右。

　　黃金作為價值存儲—資本增值，但沒有收益
　　

　　就黃金和標普500的關系而言，兩者都應該隨著通脹而上漲，但是標普500應該上漲更多。德銀發(fā)現，調整過的金價是標普500的0.65倍，仍高于歷史平均水平0.54倍。要將這一比率恢復到長期平均水平，金價應該降到990美元/盎司。自1971年以來，G7人均收入平均僅能購買62盎司黃金。目前，人均收入可以購買47盎司黃金，這意味著黃金的交易價格應該是740美元/盎司。

　　自1971年美國放棄金本位以來，實際黃金價格平均在PPI調整下是735美元/盎司，經CPI調整后的價格為810美元/盎司。

　　黃金作為衡量社會不確定性的指標
　　

　　為了調整實際金價和德銀模型測量之間的差距，德銀調整了模型中有關風險感知因素。德銀注意到，當VIX指數在20之上，黃金的價格都高于其公允價值。德銀選取風險感知指數的范圍是VIX指數在-20到20之間，每個點代表10美元/盎司。

　　目前80美元/盎司(或8)的差距表明金價高于市場對風險和不確定性的平均感知。如果德銀的假設成真：10年期美債收益率年底為2.75%，標普500年終目標是2600，國際貨幣基金組織購買5噸黃金，美元指數上漲7.6%，那么黃金價格應該降至1031美元/盎司。即使德銀把風險感知指數從8提高到12，黃金價格也只應該為1150美元/盎司。

　　然而，在短期內，德銀的經濟學家Dominic Konstam認為，美國10年期國債收益率將降至2%(年底前上漲至2.75%)，這是因為額外流動性的下降令美國經濟增長勢頭放緩。如果十年期美債收益率為2%，美元將會從當前水平貶值2%，標普500指數也會下跌5%，德銀的模型就會指出黃金的公允價值為1320美元/盎司。

　　對此，我們將繼續(xù)跟蹤報道。