5月下旬以來，期債開始從底部拉升。這波期債的拉升是會繼續還是曇花一現，我們認為取決于流動性和金融監管。
從流動性來看，今年上半年在金融強監管背景下，“緊平衡”成為銀行間資金面的常態，國債收益率屢屢攀升，十年期國債收益率曾一度攀升至3.66%。但是5月中下旬以來，央行增加與市場溝通，表達了對半年末資金面的關切，使得市場對于半年末資金面的擔憂程度有所下降，國債期貨開始從底部拉升。
我們發現央行在公開市場的操作也出現細微變化，“繃緊的弦”似乎略微松動。從量和利率兩方面來看，年初以來偏緊的貨幣政策均出現了緩和。央行公開市場操作出現微調與5月中旬以來金融監管聲音減弱有關。5月中旬，銀監會、央行和新華社先后釋放穩定金融市場的言論，強調不能在處置風險過程中發生新風險。國務院總理李克強也表示，中國政府將繼續實施穩健的貨幣政策，把防控金融風險放在重要位置，在保持金融穩定、逐步去杠桿、穩定經濟增長之間保持平衡。從目前監管的表態看，雖然金融監管和金融去杠桿的政策基調是不會變的，但是目前節奏只是階段性放緩，不讓比較脆弱的市場積累新的風險。此外，央行一季度貨幣政策執行報告稱，中國央行的“縮表”不一定意味著收緊流動性，且4月已經轉為“擴表”。下一階段貨幣政策將寓改革于調控之中，把握好去杠桿和維護流動性基本穩定的平衡，為穩增長、調結構、去杠桿、抑泡沫和防風險提供相對平穩的流動性環境。
在此背景下，央行公開市場操作出現微調，央行5月以來加大逆回購投放量，加大七天逆回購的投放比重，提高貨幣操作靈活性。央行短期投放明顯增多，可能主要考慮到再繼續緊繃下去，流動性風險可能就會爆發，因此進行了微調。我們認為，雖然6月中下旬的流動性存在季末、監管、MPA考核等因素，但根據跨季流動性供給的表述、近期央行的公開市場操作以及人民幣匯率的預期走勢，6月流動性將較為平穩。
從金融監管角度看，近期金融強監管有所減緩。去年下半年及今年4月，由于金融強監管及金融去杠桿，導致期債出現下跌，但是近期金融監管聲音減弱。央行增加流動性投放，使得期債出現價格回升。雖然金融監管和去杠桿仍然沒有結束，但是近期監管聲調有所減弱，主要原因一方面是為了避免處置風險中引爆新的風險，減緩對金融市場的沖擊;另一方面，去杠桿已取得一定效果，銀行短期錯配情況緩解，同業資產和同業負債有所下降。
因此，在央行增加流動性投放疊加金融監管力度減弱下，短期資金面好轉，債市恐慌情緒有所緩解，曲線倒掛現象得到修復。在當前利多因素多于利空因素背景下，期債價格仍將繼續回升。不過，需要注意的是，央行公開市場微調持續時間存在不確定性，當前公開市場操作較為靈活意味著央行可能隨時停止微調。另外，金融強監管仍未結束，一些政策沖擊仍未落地。如果市場流動性后期出現變化、金融強監管再次發聲，市場情緒可能再次變化，債市行情可能再起漣漪。