導(dǎo)讀

　　未來經(jīng)濟(jì)受去庫存、房地產(chǎn)調(diào)控、金融去杠桿、財(cái)政整頓等拖累，但也有出口復(fù)蘇、制造業(yè)投資恢復(fù)等支撐，6月經(jīng)濟(jì)通脹短暫反彈，未來二次探底，但幅度不深、斜率不陡，中期L型，下半年再通縮壓力仍大。近期歐洲經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，美歐英央行集體偏鷹派，全球股債市場調(diào)整。中國央行引入逆周期調(diào)節(jié)因子，或許意味著在“不可能三角”中央行可能放棄資本自由流動以保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性，由于經(jīng)濟(jì)周期不同軌道，未來中國央行可能與美歐央行貨幣政策背道而馳。我們維持股市修復(fù)、債牛前夜判斷。

　　摘要

　　國際經(jīng)濟(jì)：歐州經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，美歐英央行集體偏鷹派，歐美股債均跌。受消費(fèi)支出和貿(mào)易增長提振，美國一季度GDP數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但5月和6月的消費(fèi)支出、消費(fèi)者信心指數(shù)和核心通脹走低，美元創(chuàng)9個月新低。歐央行行長德拉吉講話稱，目前所有跡象都表明歐元區(qū)的復(fù)蘇步伐正在加強(qiáng)，且范圍正在擴(kuò)大，通縮因素已被再度通貨膨脹因素所取代。歐元區(qū)6月CPI同比初值1.3%，好于預(yù)期的1.2%。英國央行行長卡尼在歐洲央行論壇上表示，如果商業(yè)投資保持增長，英國央行將有可能提高基準(zhǔn)利率。日本5月份CPI同比0.4%，環(huán)比持平；核心CPI同比0.4%，環(huán)比上升0.1%，連續(xù)5個月上漲，但距2%的目標(biāo)甚遠(yuǎn)。受美歐英央行貨幣收緊預(yù)期影響，歐美股市走弱，美債收益率大漲，美元走弱，非美貨幣走強(qiáng)，商品價格上漲。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)通脹短期反彈，中期L型二次探底再通縮。6月PMI為51.7，較上月提高0.5個百分點(diǎn)，為今年次高。生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單、原材料購進(jìn)價格、建筑業(yè)訂單均回升，內(nèi)外需短期改善。5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長16.7%，比上月加快2.7個百分點(diǎn)，主因投資收益集中到賬、低基數(shù)、銷售加快、以及價格貢獻(xiàn)等，其中前兩者貢獻(xiàn)3.4個百分點(diǎn)，利潤回升不可持續(xù)。1-5月產(chǎn)成品存貨同比增長9.3%，比1-4月下降1.1個點(diǎn)，補(bǔ)庫進(jìn)入尾聲。規(guī)上工業(yè)企業(yè)連續(xù)3個月主營業(yè)務(wù)成本上升，主要受融資成本上升影響。從6月以來的高頻數(shù)據(jù)看，剔除天氣因素后6月發(fā)電耗煤同比基本持平5月，表明生產(chǎn)平穩(wěn)；地產(chǎn)銷售降幅收窄；汽車銷售轉(zhuǎn)弱；家電延續(xù)熱銷；出口繼續(xù)復(fù)蘇；由于庫存仍低、修正經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，在螺紋鋼、煤炭等黑色系帶領(lǐng)下，大宗商品價格反彈；豬價止跌，油價反彈，或許意味著通脹短期下降放緩。總的判斷，綜合考慮到去庫存、房地產(chǎn)調(diào)控、金融去杠桿、財(cái)政整頓、出口復(fù)蘇、制造業(yè)恢復(fù)等因素，6月經(jīng)濟(jì)通脹短暫反彈，未來二次探底再通縮，但幅度不深、斜率不陡，中期L型。

　　貨幣： 6月資金大考平穩(wěn)過關(guān)，短端利率全線下行。Shibor全面下行，國債收益率回落，央行維穩(wěn)流動性、未跟隨美聯(lián)儲加息上調(diào)利率，6月資金面緊張并未發(fā)生。近期央行連續(xù)5日暫停公開市場操作，資金凈回籠，主因臨近月末財(cái)政支出力度加大，對沖央行逆回購到期后銀行體系流動性處于較高水平。由于央行曾在6月初為補(bǔ)充跨季流動性而重啟28天逆回購操作，因此，7月將面臨資金集中到期。7月共有9175億元資金到期，其中逆回購有5600億元，MLF有3575億元，約七成資金量將在上半月到期，資金面仍將保持緊平衡格局，但貨幣政策邊際不再加碼。人民幣匯率上漲，央行引入逆周期調(diào)節(jié)因子，或許意味著在“不可能三角”中央行可能放棄資本自由流動以保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性。

　　政策：習(xí)近平參加香港回歸慶典簽署大灣區(qū)框架協(xié)議，債券通啟動，財(cái)政整頓。國家主席習(xí)近平29日赴港參加香港回歸20周年慶祝活動，并于1日上午出席《深化粵港澳合作推進(jìn)大灣區(qū)建設(shè)框架協(xié)議》簽署儀式。中國外匯交易中心和港交所的合資公司債券通有限公司網(wǎng)站已正式推出，網(wǎng)站信息顯示“北向通”將在7月3日正式開通，當(dāng)天會有兩只利率債和四只信用債發(fā)行，在人民幣匯率穩(wěn)定的環(huán)境下，中美利差處于歷史高位有望吸引增量資金流入。繼50號文(《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》)、87號文(《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》)后，國務(wù)院第4次大督查將于2017年7月派出督查組，重點(diǎn)督查地方違法違規(guī)融資擔(dān)保等，下半年地方融資和基建將下滑。財(cái)政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布通知，明確資管產(chǎn)品管理人運(yùn)營資管產(chǎn)品過程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為，暫適用簡易計(jì)稅方法，按照3%的征收率繳納增值稅，低于市場預(yù)期。鄭州、西安房地產(chǎn)調(diào)控升級。國資委網(wǎng)站發(fā)布消息，經(jīng)報國務(wù)院批準(zhǔn)，中國恒天集團(tuán)有限公司整體并入中國機(jī)械工業(yè)集團(tuán)公司，成為其全資子企業(yè)，國企混改再次提速。

　　市場：股市震蕩分化業(yè)績?yōu)橥酰瑐信渲脙r值凸顯。2016年初我們提出“休養(yǎng)生息，向低估值有業(yè)績的方向抱團(tuán)”，2017年初以來提出“從流動性驅(qū)動到業(yè)績驅(qū)動，買就買龍頭”。證監(jiān)會放緩IPO、修訂減持規(guī)定、支持并購重組，銀監(jiān)推遲自查上報期限，央行未跟隨美聯(lián)儲加息、維穩(wěn)流動性，我們維持“監(jiān)管維穩(wěn)，市場喘息”判斷。供給出清，剩者為王，贏者通吃，新5%比舊8%好，市場風(fēng)格繼續(xù)在低估值有業(yè)績行業(yè)龍頭的方向，從消費(fèi)向金融、周期以及部分成長行業(yè)擴(kuò)散。未來變盤可能來自貨幣政策轉(zhuǎn)向、監(jiān)管高壓退潮和改革預(yù)期重啟。重大事件關(guān)注6-7月銀行報自查結(jié)果后銀監(jiān)會整改進(jìn)程、6-7月混改提速第三批試點(diǎn)擴(kuò)圍、9月底雄安新區(qū)規(guī)劃提交中央審查、10月19大、11月30日前完成三三四檢查整改和問責(zé)等。行業(yè)關(guān)注家電、食品飲料、銀行、保險、非銀、游戲龍頭、通信、電子、環(huán)保、房地產(chǎn)等。2016年10月以來，我們基于滯漲和去杠桿提示債市風(fēng)險，2017年5月下旬提出“經(jīng)濟(jì)通脹回調(diào)提供了基本面支撐，債市跌出價值，配置價值凸顯”。6月我們對債券市場的觀點(diǎn)轉(zhuǎn)向積極：我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一線房價翻一倍”，2016年9月份提出“這一輪房價上漲接近尾聲”，預(yù)計(jì)短周期或調(diào)整到2018年，關(guān)鍵看長效機(jī)制。

　　風(fēng)險提示：美聯(lián)儲加息縮表超預(yù)期；金融去杠桿過緊；房地產(chǎn)調(diào)控過緊；改革低于預(yù)期；債務(wù)風(fēng)險。